Основные положения доходного подхода к оценке бизнеса

При доходном подходе стоимость предприятия определяется на основе чистых доходов (очищенных от затрат), которые в будущем может получить владелец, включая выручку от продажи имущества, ненужного для получения этих доходов. Такое «лишнее» имущество называется избыточными или нефункционирующими активами.

Доходный подход является основным для определения рыночной цены действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать.

Будущие доходы предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т. е. того факта, что владелец предприятия сможет их получить лишь позднее и должно выполняться дисконтирование (приведение к настоящему моменту времени). Избыточные активы учитывается по вероятной рыночной цене их срочной продажи в течение текущего периода времени.

Согласно доходному подходу, максимальная цена предприятия равна сумме всех доходов от бизнеса, которые получит владелец, приведенных (дисконтированных) к настоящему моменту времени. Поэтому капиталовложения, сделанные ранее предыдущим владельцем, не влияют на сумму оценки.

На конкурентных рынках капитала (предлагаемых к продаже предприятий) рыночная цена предприятия стремится к указанной максимальной цене и в пределе равняется ей. Иными словами, чем более доходный объект, тем он дороже. При этом большое значение имеет продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид связанных с этим рисков.

В реальной жизни оценка согласно доходному подходу дает величину, относительно которой инвестор будет стараться добиться более низкой цены приобретения этого бизнеса (или его доли), чтобы сделать свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств.

Прогнозируемые доходы могут учитываться в виде:

• бухгалтерских прибылей (убытков)
• денежных потоков

Доходы, выраженные в показателях денежных потоков, позволяют точнее спрогнозировать будущие доходы и оценить стоимость предприятия. Такое измерение называется финансовым или инвестиционным — в отличие от бухгалтерского.

Одна из главных причин предпочтения финансового измерения это существенные искажения бухгалтерского расчета прибылей вследствие возможности производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать цену покупных ресурсов в себестоимости продукции методами LIFO и FIFO.

Методы оценки стоимости доходного подхода

В рамках доходного подхода используются два метода:

• Метод дисконтирования денежных потоков. Основан на прогнозировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке, соответствующей требуемой инвестором ставке доходности. Дисконтирование денежных потоков это приведение потоков платежей, ожидаемых в будущем в разные моменты времени, к стоимости на текущий момент времени. Само дисконтирование является операцией обратной к вычислению сложных процентов. Дисконтирование выполняется по процентной ставке, называемой ставкой дисконтирования.
• Метод капитализации. Суть метода капитализации заключается в определении средней величины доходов и ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная цена компании. Существуют две разновидности этого метода. Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода. При этом считается, что ожидаемые от бизнеса денежные потоки постоянны и срок их получения — неопределенно длительный. Их размер обычно вычисляют как среднее значение за период (за год, квартал, месяц) на ряде периодов с относительно стабильной величиной. Метод капитализации постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока (модели Инвуда, Хоскальда, Ринга). Оценка может оказаться гораздо более точной, если отказаться от допущения о неограниченно длительном сроке полезной жизни бизнеса.

В рамках доходного подхода метод дисконтированных денежных потоков используется для расчета стоимости на начальном (прогнозном этапе). На этом этапе предполагается, что денежные потоки нестабильны и могут изменяться по различным причинам, например:

• Осуществление на предприятии инвестиционных проектов. В этом случае может наблюдаться как снижение доходов с последующим их увеличением за счет введения новых производственных линий, так и монотонное (без снижения) их увеличение, если осуществление инвестиционного проекта не приводит к сокращению действующего производства.
• Рост доходов за счет более эффективного использования имеющихся мощностей.

Доходный подход. Выводы.

• Доходный подход является основным для определения рыночной цены действующего предприятия, которое не планируется закрывать.
• Капиталовложения, сделанные предыдущим владельцем ранее, не влияют на сумму оценки.
• Используя доходный подход, оценивают бизнес в представлении («глазами») того инвестора, кто будет иметь стопроцентный контроль над предприятием. Это объясняется тем, что оценивать предприятие по его будущим чистым доходам имеет смысл лишь для того, кто в состоянии в законных формах изымать с предприятия зарабатываемые им доходы.

Применение других подходов к оценке бизнеса

Наряду с доходным подходом для оценки бизнеса, полезно бывает использовать рыночный (сравнительный) подход и затратный (имущественный) подход. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Кроме того, каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.

По теме страницы

Оценка стоимости бизнеса
Карта сайта — Подробное оглавление сайта.

Источник: www.finances-analysis.ru

Основные положения доходного подхода

Доходный подход (income approach to value) считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

Доходный подход – это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.

В его основе лежат принципы ожидания и замещения.

При оценке предприятия методами доходного подхода предполагается, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса (принцип ожидания), а собственник не продаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

При этом стоимость объекта недвижимости имеет тенденцию устанавливаться на уровне величины эффективного капиталовложения, необходимого для приобретения сопоставимого, замещающего объекта, приносящего желаемую прибыль (принцип замещения).

Доходный подход используется только для оценки доходной недвижимости, то есть такой недвижимости, единственной целью которой является получение дохода. Доходы от владения недвижимостью могут поступать в виде:

— текущих и будущих денежных поступлений (в т.ч. периодических платежей);

— текущей и будущей экономии на налогах;

— доходов от прироста стоимости недвижимости, полученных при ее продаже в будущем или залоге под ипотечный кредит;

— налоговых сбережений от продажи, обмена или дарения этого имущества в будущем;

— других возможных денежных поступлений и выгод.

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы[12] – это:

– метод капитализации дохода (метод прямой капитализации);

– метод дисконтирования денежных потоков (метод капитализации по норме отдачи).

Метод капитализации дохода используется при оценке предприятий, успевших накопить активы и приносящих стабильный доход. При оценке данным методом определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы или темпы их роста будут умеренными, предсказуемыми и стабильными.

Метод дисконтирования денежных потоков применяется, когда предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми. При оценке методом дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на раздельном дисконтировании разновременных изменяющихся денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от его перспектив. Именно перспективы позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод может быть использован для оценки любого действующего предприятия.

Преимущества доходного подхода:

– учитывается доходность предприятия, что отражает основную цель его функционирования – получение дохода собственником;

– подход учитывает перспективы развития предприятия;

— некоторые предприятия сложно оценить с помощью затратного подхода, а для использования сравнительных методик оценки нет соответствующей рыночной информации, тогда единственно возможным оказывается применение доходного подхода

Основные недостатки доходного подхода:

– прогнозирование долговременного потока дохода затруднено сложившейся недостаточно устойчивой экономической ситуацией в Беларуси, из-за чего вероятность неточности прогноза увеличивается пропорционально долгосрочности прогнозного периода;

– сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования;

– в процессе прогнозирования денежных потоков или ставок дисконтирования устанавливаются различные предположения и ограничения, носящие условный характер;

– влияние факторов риска на прогнозируемый доход;

– многие предприятия не показывают в отчетности реальный доход, на анализе которого базируется доходный подход, или же показывают убытки.

Метод капитализации дохода

Метод капитализации дохода более прост, по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков, так как не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако его применение ограничено крутом предприятий с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся, и в долгосрочной перспективе не предполагается значительных изменений.

Метод капитализации дохода – оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы (или темпы их роста будут умеренными).

Капитализация дохода – процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.

Метод реализуется посредством капитализации будущего нормализованного денежного потока или капитализации будущей усредненной прибыли.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Метод используется, если доход предприятия стабилен. Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, для оценки применяется метод дисконтирования денежных потоков.

Этапы метода капитализации дохода:

1) обоснование стабильности получения доходов;

2) выбор вида дохода, который будет капитализирован;

3) определение прогнозной величины капитализируемого дохода;

4) расчет ставки капитализации;

5) капитализация дохода (определение текущей стоимости будущих доходов);

6) внесение итоговых поправок.

Этап 1. Обоснование стабильности получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности (отчета о прибылях и убытках) за ряд (3-5) лет и планов на будущее.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать: выручка, прибыль до уплаты налогов (прибыль к налогообложению), прибыль до уплаты налогов плюс амортизация, чистая прибыль после уплаты налогов, дивиденды, денежный поток для собственного капитала, бездолговой денежный поток.

Объем валовой выручки чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг. Для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, более предпочтительна капитализация дивидендов, а для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование для определения рыночной стоимости предприятия капитализации чистого дохода.

Этап 3. Определение прогнозной величины капитализируемого дохода.

В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;

2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.

Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода.

Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации – коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта.

Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

где V – стоимость предприятия.

R – ставка капитализации;

I – ожидаемый доход за один год после даты оценки.

Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли).

где RD – ставка дисконтирования;

g – ожидаемые долгосрочные (стабильные) темпы роста денежного потока.

Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли (метод рыночной экстракции).

Таблица 7.1 – Пример расчета ставки капитализации.

* (учитывает степень похожести аналога на объект оценки и качество информации)

Коэффициент капитализации в общем случае состоит из двух частей:

1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Итак, если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой Ур — ставкой процента для рекапитализации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата – ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

где n – оставшийся срок экономической жизни, лет;

Ri – ставка доходности инвестиций.

Пример. Условия инвестирования: срок – 5 лет; Ri– 12%; сумма вложений капитала в недвижимость 10 000 долл. Найти ставку капитализации.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в табл. 7.2.

Таблица 7.2 – Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга (долл.)

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда. Используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

где SFF — фактор фонда возмещения;

Возмещение инвестированного капитала по данному методу представлено в табл. 7.3.

Пример. Условия инвестирования — 5 лет; доход на инвестиции — 12%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения 0,1574097[13] (для 12%, 5 лет). Коэффициент капитализации равен 0,2774097.

Таблица 7.3 – Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

где Rб – безрисковая ставка процента.

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично — за счет текущих доходов.

Этап 5. Капитализация дохода, т.е. определение стоимости оцениваемого бизнеса (Vо) по формуле:

Таблица 7.4 – Пример расчета стоимости предприятия методом капитализации дохода.

В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Основное использование – оценка отдельных активов, приносящих стабильный доход (сдаваемая в аренду недвижимость).

Этап 6. Внесение итоговых поправок. Для получения итоговой величины стоимости необходимо внести корректировки на:

— стоимость нефункционирующих активов (определяется по их рыночной стоимости и добавляется к полученной стоимости);

— прирост или избыток собственных оборотных средств (избыток собственных оборотных средств прибавляется, а дефицит вычитается из полученной стоимости);

— контроль и ликвидность (см. тему 10).

Источник: infopedia.su

Что такое доходный метод оценки бизнеса

Эта статья посвящена доходному методу оценки бизнеса, его основным разновидностям, базовым допущениям, сильным и слабым сторонам.

Итак, начнем с самого начала. Принято считать, что существует 3 метода оценки активов (любых активов, в том числе бизнеса), а именно:

• Затратный метод,
• Рыночный метод,
• Доходный метод.

Затратный метод основан на идее, что справедливая цена актива определяется тем, какие затраты надо понести, чтобы создать еще один точно такой же. Данный метод хорошо подходит для оценки крупных объектов недвижимости, поскольку определение требуемых затрат на строительство еще одного точно такого же сооружения − это понимаемая задача. Не всегда простая, но понимаемая.

Подчеркну, имеются в виду не те затраты, которые были фактически понесены при создании актива, а те, которые нужно понести для того чтобы его воспроизвести. То есть если объект оценки изначально был создан очень неэффективным путем, с большим количеством лишних затрат и бессмысленных потерь, это не увеличивает его ценность. Даже в разрезе затратного метода. Часто бывает, что на практике смирится с этим утверждением очень тяжело.

Иногда тот же подход можно применить и к бизнесу, особенно небольшому. Например, если стоит задача оценить интернет-магазин, то можно попробовать посчитать, сколько будет стоить воспроизвести техническую часть, вывеси сайт в топ, скопировать товарные запасы и т. д.

Но на практике сделать адекватную прикидку не всегда возможно, а результату расчета зачастую нельзя доверять. Особенно если речь идет о состоявшемся бизнесе, с многолетней историей, узнаваемыми брендами и устоявшейся командой. По этой причине для оценки бизнеса, как правило, используются другие два метода: рыночный и доходный.

Основная идея рыночного метода − поиск исторических данных по похожим транзакциям. То есть поиск в истории фактически совершенных сделок по купле-продаже точно таких же, ну или хотя бы максимально похожих активов. Тут возникает две сложности.

Первая сложность состоит в том, что метод косвенно предполагает, что рынок всегда прав. То есть метод позволяет оценить объект относительно аналогов и определить, какая цена будет, как говорится, “в рынке”. Проблема в том, что рынок, судя по всему, прав не всегда, и вполне может быть “в пузыре”. То есть может оказаться, что весь класс активов в целом переоценен или недооценен − отрицательный пузырь тоже возможен.

По этой причине говорят, что метод дает относительную оценку стоимости (относительно аналогов), а не абсолютную.

Вообще, это очень сложный вопрос, и мы к нему еще вернемся далее. Пока замечу, что тут возникает неоднозначность самого понятия оценки стоимости. Если понимать оценку как цену, за которую можно продать (или купить) актив здесь и сейчас, то рыночный метод дает правильный ответ, потому что показывает именно эту цену, включая надбавку за пузырь.

Вторая сложность связана с поиском точно таких же объектов, да еще чтобы по ним было достаточное количество подходящих транзакций. Даже несколько одинаковых квартир в одном подъезде могут иметь ряд отличий, например перепланировку, проблемы с документами или разную структуру собственности, что приводит к тому, что по-хорошему и справедливая цена у них разная.

Еще сложнее подобрать полный аналог для бизнеса. Даже в США, где существует тысячи публичных компаний, акции которых обращаются на бирже, нельзя найти две фирмы, которые были бы на 100% аналогами. Эта сложность приводит к необходимости вводить разные поправки и методики пересчета, для того чтобы привести сделки к “общему знаменателю”, а это, в свою очередь, привносит в оценку громадный субъективный компонент. То есть разные аналитики могут иметь разное мнение относительно того, как правильно пересчитывать цены в каждом конкретном случае.

Наибольшее распространение получили так называемые мультипликаторы − коэффициенты, которые линейным образом связывают оценку компании (ну или цену отдельной акции) с каким-то фундаментальным показателем, например, с чистой прибылью за прошедшие 12 месяцев (знаменитый P/E), акционерным капиталом (менее распространенный P/B), продажами (P/S) и так далее. Но это тема для отдельной статьи.

Для того, чтобы преодолеть недостатки предыдущих двух подходов, используется доходный метод (который, правда, имеет свои, не менее серьезные проблемы).

Доходный метод оценки

Итак, первое и основное положение доходного метода − справедливая цена актива определяется тем и только тем, сколько денег он может принести в будущем.

Второе ключевое положение − доходы в будущем можно привести к настоящему путем дисконтирования.

То есть предполагается, что существует некоторая процентная ставка (r), такая, что для инвестора становится эквивалентным иметь (X_) денег сейчас или (X_T) через время (T). При этом величины связаны соотношением:

(X_) — количество денег сейчас (в момент времени ( T_0 ) ), эквивалентное (X_T ) в момент времени ( T )

(X_T ) — количество денег в момент момент времени (T ) эквивалентное (X_ ) сейчас

(r ) — ставка дисконтирования

Величину (X_) принято называть чистой приведенной стоимостью (NPV − Net Present Value) дохода (X_T).

В том случае, если доход не один, а много, то нужно провести суммирование:

Итак, переформулируем основную идею доходного метода более строго: справедливая цена актива равна чистой приведенной стоимости будущих доходов, которые он может принести:

Где (V) — справедливая цена актива, с точки зрения доходного метода.

Рассмотрим два очевидных вопроса:

Вопрос 1: А что если актив имеет неограниченный срок жизни?

Ответ: Если нужно оценить бизнес, то он действительно потенциально может существовать бесконечно долго и бесконечно долго приносить доход. В этом случае выражение (2) превращается в сумму бесконечного числа компонентов. Однако благодаря наличию фактора дисконтирования ряд становится бесконечно убывающим, а его сумма оказывается конечна.

То есть чем дальше мы уходим в будущее, тем больше становится фактор дисконтирования (в знаменателе) и тем меньшее влияние каждое следующее слагаемое оказывает на сумму.

Рассмотрим два частных случая:

Первый частный случай: если номинальная величина дохода (X_), где (i= 0 .. infty ) постоянна и равна (С), то тогда ряд превращается в бесконечно убывающую геометрическую прогрессию со знаменателем ( (1+r) ). Сумма такого ряда, как известно, равна:

Можно сказать, что формула (3) подходит для оценки «бесконечной облигации», без срока погашения. В англоязычной литературе того рода ценные бумаги обычно называют привилегированными акциями (preffered shares).

Второй частный случай: если величина дохода с каждым шагом растет с постоянной скоростью, то есть выполняется условие:

Где (g) — фактор роста. Тогда сумма ряда сводится к формуле:

Выражение (5) называется моделью постоянного роста Гордона.

Вопрос 2: А что если доход не является гарантированным и может отличаться по величине от ожидаемого? То есть присутствует инвестиционный риск.

Ответ: Тут всё сложнее. Ограничусь стандартным ответом — инвестиционный риск должен быть отражен в показателе дисконтирования (r). То есть теоретически, чем выше риск инвестиции, тем большую доходность должны требовать инвесторы.

Это утверждение, в принципе, разногласий не вызывает. Однако гораздо сложнее ответить на вопрос, как же определить «правильную» величину фактора дисконтирования. В этом месте располагается очень большая проблема метода.

Разные аналитики могут иметь разную точку зрения на будущие прибыли организации. Но даже если эти представления совпадают, то может различаться оценка того, насколько они рискованные. Если же мнение совпадает и по будущим прибылям, и по рискам, то может различаться представление о том, какая величина фактора дисконтирования отражает эти представления справедливым образом.

В итоге можно прийти к тому, что при помощи креативного подбора коэффициентов можно подогнать результат под почти любое желаемое значение. Особенно это актуально в случае модели Гордона, когда ставка дисконтирования (r) близка по величине к значению скорости роста (g). В этой ситуации даже незначительные изменения в одном из коэффициентов могут привести к громадным колебаниям в результате. При (r=g) «справедливая цена» вообще уходит в бесконечность, а величины (g>r) приводят к бессмысленным результатам.

Однако это ни в коем случае не означает, что оценка доходным методом бесполезна. Это значит, что надо внимательно смотреть на модель и на ее исходные предположения.

Разумеется существуют более продвинутые модели, чем модель Гордона. Так, например, есть двухстадийные и трехстадийные варианты. Как можно понять из названия, они предполагают, что компания имеет несколько этапов развития с различными скоростями роста.

В конце концов, можно просто спрогнозировать доход в каждом отдельном периоде и посчитать NPV, используя, например, Excel. Однако для оценки актива с бесконечным сроком жизни так или иначе придется в какой-то момент «перейти к бесконечности». То есть аналитик может спрогнозировать доход компании на 5, 10, 20, 100 лет вперед, но всё равно, начиная с какого-то момента, придется сделать допущение о ценности компании, «уходящей в вечность». Обычно это значение определяется при помощи модели Гордона или рыночного метода.

Это значение называется конечная стоимость (terminal value) и может составлять очень существенную часть оценки, особенно для компаний роста, от которых ожидается большой успех, но когда-то нескоро. Чем ниже фактор дисконтирования, тем больше значение этого периода (то есть тем важнее будущее компании по сравнению с ее настоящим). По этой причине оценка акций роста особенно чувствительна к значению фактора дисконтирования.

Разновидности доходного метода

До этого момента мы постоянно упоминали некоторый доход, не уточняя, что именно имеется в виду. На самом деле, это вопрос вовсе не такой однозначный. Существует как минимум 3 величины, которые можно успешно дисконтировать:

1. дивиденд
2. свободный денежный поток
3. чистую прибыль

Наверное, наиболее очевидное решение − дисконтировать дивиденд, поскольку это и есть в прямом смысле доход инвестора. Другой важный плюс дивиденда, в том что его невозможно сфальсифицировать — он или есть или его нет. Его нельзя «нарисовать», как чистую прибыль, например. Однако дивиденд имеет ряд недостатков.

Во-первых, дивиденд может не отражать реальную способность бизнеса генерировать прибыль. Две компании могут иметь одинаковый дивиденд, только одна при этом может распределять между акционерами 50% чистой прибыли, а другая 25%. Теоретически, всё это должно отразиться на способности компании платить дивиденды в будущем и, таким образом, корректно войти в оценку справедливой цены, но на практике это не так просто.

Другая разновидность той же проблемы — компании, которые не платят дивиденды, а реинвестируют прибыль в бизнес. Опять же, как и в прошлом примере, если модель составлена правильно, то реинвестиция прибыли сейчас должна привести к повышенному дивиденду когда-то еще. Если это не так, то реинвестиция не имеет смысла, а менеджмент пускает деньги акционеров на ветер.

В общем, корректно спрогнозировать будущие дивиденды − это проблема. Для того, чтобы преодолеть эти сложности, было предложено дисконтировать не дивиденд, а свободный денежный поток. То есть получается, что оценивается не сам дивиденд, а потенциальная возможность компании платить дивиденд.

Эту точку зрения также усиливает соображение, что поскольку акционеры имеют право на часть активов компании, им теоретически не так важно, были деньги выплачены в качестве дивиденда или остались внутри компании в виде нераспределенной прибыли. Это всё равно их деньги, которые в принципе могут быть возвращены инвесторам в виде дивиденда или обратного выкупа акций.

Стоит отметить, что само понятие свободного денежного потока гораздо более путанное и неоднозначное, чем дивиденд. Существуют несколько разных подходов к его вычислению, но это тема для отдельной статьи.

Третий вариант, это дисконтирование чистой прибыли. В результате получается так называемый остаточная прибыль (residual income). Этот метод имеет ряд довольно запутанных концепций, но по факту формулы сводятся к дисконтированию чистой прибыли и последующему вычитанию из нее некоторой величины, которую можно условно назвать «нормальной прибылью». Более детальное описание −это тоже тема для отдельной статьи.

Преимущества и недостатки доходного метода

В заключение пробежимся кратко по сильным и слабым сторонам метода.

• Неопределенность фактора дисконтирования.
• Необходимость прогнозировать доходы компании от сегодняшнего дня и до бесконечности.

Несмотря на то, что метод теоретически претендует на объективность, зависимость от множества неизвестных параметров делает его, по факту, весьма субъективным. То есть аналитик может легко подогнать расчет, чтобы обосновать свою рекомендацию. Ну или просто «нагнать наукообразия», чтобы оценки, по сути, интуитивные, смотрелись более достоверно.

• Грамотно составленная модель никоим образом не является «абсолютным оружием», но может быть очень хорошим подспорьем в оценке актива.
• Метод можно использовать для «обратного инжиниринга». То есть применить формулы к текущим рыночным ценам и прикинуть, какие ожидания в них заложены. Это может быть ценной информацией для оценки того, насколько ситуация вообще вяжется со здравым смыслом.
• Метод дает некоторую абсолютную оценку стоимости. В теории позволяет вычислить пузырь на рынке.

Последнее свойство имеет определенный побочный эффект. Нет никакой гарантии, что кто-либо когда-либо готов будет купить (или продать) актив по «справедливой цене», рассчитанной доходным методом. То есть метод позволяет вычислить не рыночную, а некоторую внутреннюю ценность (intrinsic value) актива.

На абсолютно эффективном рынке она должна совпадать с рыночной, однако если эффективность рынка ограничена, то эти оценки могут различаться. То есть активы могут быть недооценены или переоценены, и, соответственно, быть более привлекательны для покупки или продажи, чем другие. Этот концепция формирует базу для активного инвестирования, однако всегда следует помнить слова Джона Кейнса: «Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными».

Источник: baeva.finance