Review of assessment methods discount rate in investment analysis
Авторы
Ямалетдинова Гузель Хамидулловна
Башкирский государственный университет
Аннотация
В статье рассматриваются современные методы расчета ставки дисконтирования в инвестиционном анализе и оценке стоимости бизнеса, а также проанализированы ключевые проблемы при использовании различных методик в условиях российской экономики.
Ключевые слова
ставка дисконтирования, средневзвешенная стоимость капитала, модель оценки долгосрочных активов, коэффициент бета, оценка бизнеса, денежный поток, стоимость «налоговых выигрышей».
Рекомендуемая ссылка
Ямалетдинова Гузель Хамидулловна. Обзор методов оценки ставки дисконтирования в инвестиционном анализе // Современные технологии управления. ISSN 2226-9339. — №8 (8). Номер статьи: 0803. 08.2011. Режим доступа: https://sovman.ru/article/0803/
Authors
Yamaletdinova Guzel Hamidullovna
graduate student
Russia, Bashkir State University
64 Модель оценки стоимости компании на основе потока доходов
Abstract
The article examines the current methods of calculating discount rate in investment analysis and business valuation, as well as analyzes the key problems using various techniques in terms of the Russian economy.
Keywords
discount rate, the weighted average cost of capital, long-term asset pricing model, beta coefficient, business valuation, cash flow, cost of «tax wins.»
Suggested citation
Yamaletdinova Guzel Hamidullovna. Review of assessment methods discount rate in investment analysis // Modern Management Technology. ISSN 2226-9339. — №8 (8). Art. # 0803. Date issued: 08.08.2011. Available at: https://sovman.ru/article/0803/
Введение
Стоимость бизнеса, цена капитала, оценка эффективности проекта – ключевые понятия инвестиционного анализа – приобретают все большую актуальность в условиях активного развития института оценки имущественных и неимущественных прав, а также государственных программ поддержки инновационных проектов. Главным звеном в процессе инвестиционного анализа или оценки стоимости бизнеса является денежный поток, генерируемый объектом исследования. Таким образом, выбор финансовой модели при анализе денежных потоков определяет качество результатов исследования. В данной статье рассматриваются известные современной науке модели и методики оценки денежных потоков и соответствующие им ставки дисконтирования.
Сущность определяющие факторы ставки дисконтирования
С математической точки зрения ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для определения текущей стоимости будущих денежных потоков. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.
Величина ставки дисконтирования на собственный капитал определяется в отношении каждого проекта влиянием многих факторов: рыночной ставкой доходности, сферой деятельности и отраслевой принадлежности предприятия, структурой капитала, финансовым состоянием, уровнем зависимости от поставщиков, потребителей, степенью изношенности основных фондов, размерами предприятия, перспективами развития бизнеса и т.п. К методологическим фактором, определяющим величину требуемой нормы доходности на капитал можно отнести цель оценки проекта (оценка эффективности проекта в целом или оценка эффективности участия в проекте), тип денежных потоков (свободный денежный поток, денежный поток на собственный капитал и др.).
63 Модель оценки стоимости компании на основе потока доходов
Ставка дисконтирования в отношении конкретного бизнеса носит динамичный характер на протяжении всех этапов инвестиционного проекта. Можно выделить 5 основных фаз развития проекта:
- Прединвестиционная фаза.
- Инвестиционная фаза.
- Освоение технологий, изготовление опытных образцов продукции.
- Серийное изготовление продукции.
- Ликвидационная фаза.
Ставка дисконтирования изменяется соответственно изменениям инвестиционных рисков и постепенно сокращается к концу реализации проекта (см. рис.1)
Рис. 1. Зависимость уровня инвестиционного риска от стадии реализации инвестиционного проекта
На ранних стадиях развития проекта инициатор/участник проекта несет более высокие риски ввиду наличия неопределенности в отношении периода, величины и динамики денежных потоков в рамках каждого этапа. Риск инвестора в конце проекта приближается к своему минимальному значению и требуемая норма доходности на вложенный капитал будет существенно ниже, чем в начале реализации проекта. Таким образом, ставка дисконтирования здесь выступает мерой риска, принимаемого Инвестором на вложенный капитал.
Рассмотрим основные функциональные зависимости между ставкой дисконтирования, стоимостью бизнеса и NPV.
Процесс определения чистого приведенного дохода в инвестиционном анализе аналогичен оценке стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков DCF:
где: V– стоимость бизнеса;
CFi— денежный поток предприятия в период времени ;
r– ставка дисконтирования;
Vost– остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период времени (определяется, как правило, по модели Гордона);
n– период прогнозирования, лет.
Существует несколько типов денежных потоков CF, которые могут быть использованы в оценке проекта или бизнеса методом DCF. Ниже представлены основные модели оценки стоимости компаний методом дисконтированных денежных потоков.
I.Основные модели денежных потоков
1. Модель оценки бизнеса на основе свободного денежного потока (free cash flow—FCF) и средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital—WACC).
Свободный денежный поток – это гипотетический денежный поток компании при условии отсутствия заемного финансирования, который представляет собой разницу между поступлениями и выбытиями от операционной и инвестиционной деятельности без учета процентов по кредитам:
где: EBIT– прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов; T– налог на прибыль; I– проценты по кредитам; A– амортизация; CAPEX– капитальные вложения; ∆ WC– изменение потребности в оборотном капитале.
Согласно данной модели рыночная стоимость собственного капитала (E) и долга (D) компании есть текущая стоимость прогнозируемых свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке WACC:
Область применения:оценка инвестированной стоимости капитала, оценка эффективности проекта в целом. Данная модель широко распространена среди экспертов в области оценки и инвестиционного анализа.
Недостаток модели заключается в отсутствии учета «признаваемых» и «непризнаваемых» процентов по кредитам в качестве расходов при определении налогооблагаемой базы при расчете налога на прибыль согласно ст. 269 НК РФ, что вызывает наличие искажений при расчете ставки дисконта, и как следствие, приводит к недостоверной оценке стоимости бизнеса и чистого приведенного дохода.
2. Модель оценки бизнеса на основе денежного потока на собственный капитал (equity cash flow — ECF) и требуемой нормы доходности на собственный капитал (Ke).
Денежный поток на собственный капитал представляет собой величину аккумулированного проектом денежного потока в отношении собственников компании за период t:
В данной модели стоимость собственного капитала определяется как текущая стоимость денежных потоков ECF, дисконтированных по ставке доходности на собственный капитал:
Область применения: оценка стоимости акционерного капитала, оценка эффективности участия в инвестиционном проекте. Недостатки связаны с несоответствием модели расчета денежного потока статье 269 НК РФ, что приводит к завышению ECFи соответственному изменению результатов расчетов.
Согласно действующему российскому налоговому законодательству предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза, – при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% – по долговым обязательствам в иностранной валюте [7]. Действующая величина ставки рефинансирования установлена Указанием Банком России от 25.02.2011 № 2583-У на уровне 8%. Таким образом «признаваемая» величина процентов по кредитам, номинированных в рублях, составляет 8,8%.
Автором представлена адаптированная модель оценки денежного потока на собственный капитал с учетом величины признаваемых в налоговом учете процентов Rp:
Оценка бизнеса или NPV на основе денежного потока ECF\Rptи соответствующей ставки дисконтирования на собственный капитал (к примеру, CAPM\Rpt) позволит нивелировать искажения, которые могут возникнуть при использовании классический модели ECF.
II. Альтернативные модели денежных потоков
Перечисленные в данной группе модели могут быть использованы как при оценке стоимости бизнеса, так и для оценки эффективности реализации инвестиционных проектов, однако на практике применяются редко и имеют в основном информативный характер.
1. Модель оценки компании на основе капитального денежного потока (capital cash flow — CCF) и средневзвешенной стоимости капитала до уплаты налогов (WACCBT).
Капитальный денежный поток – это денежный поток, доступный для акционеров и кредиторов компании:
Здесь ECFtвыступает в качестве денежного потока, генерируемого в отношении собственников компании, а CFDt— в отношении кредиторов компании.
Модель оценки капитала компании выглядит следующим образом:
2. Модель скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV).
Рыночная стоимость долга и акционерного капитала по модели APVравна сумме стоимости безрычаговой компании (Vu) и стоимости налоговых выигрышей (VTS):
Стоимость же безрычаговой компании определяется дисконтированием свободного денежного потока по требуемой норме доходности на собственный капитал для компании без долга (Ku).
3.Модель оценки компании на основе свободного денежного потока с поправкой на риск (FCFt\Ku) и требуемой нормы доходности на активы (Kut):
Стоимость инвестированного капитала определятся как приведенная стоимость свободного денежного потока с поправкой на риск, дисконтированного по ставке дисконта для безрычаговой компании.
4. Модель оценки компании на основе денежного потока на собственный капитал с поправкой на риск (ECFt\Ku) и требуемой нормы доходности на активы (Kut):
Стоимость собственного капитала определятся как приведенная стоимость денежного потока в отношении собственников компании с поправкой на риск, дисконтированного по ставке дисконта для безрычаговой компании:
5. Модель оценки компании на основе денежного потока экономической прибыли (EPt) и требуемой нормы доходности на собственный капитал (Kеt):
где: PAT(Profit after tax) – прибыль после уплаты налогов; Ebv(Equity’s book value) – балансовая стоимость собственного капитала.
Рыночная стоимость акционерного капитала в данной модели есть сумма балансовой стоимости собственного капитала и приведенной стоимости экономической прибыли, дисконтированной по ставке доходности Ke:
6. Модель оценки компании на основе экономической добавленной стоимости (EVA) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC):
Экономическая добавленная стоимость определяется по формуле:
где: NOPAT(net operating profit after tax) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов (для безрычаговой компании).
Ebv(equity’s book value) – балансовая стоимость собственного капитала.
7. Модель оценки компании на основе свободного денежного потока с поправкой на риск (FCFt\RF) и безрисковой ставки (RF):
Данная модель аналогична предствленной выше модели FCFt\Ku(13) и отличается лишь величиной поправки на риск.
8. Модель оценки компании на основе денежного потока на собственный капитал с поправкой на риск (ECFt\RF) и безрисковой ставки (RF):
Данная модель предназначена дл оценки стоимости акционерного капитала и представляет собой второй вариант модели денежного потока на собственный капитал с поправкой на риск.
Выбор модели денежного потока при инвестиционном анализе определяется целями и задачами оценки. Инвестиционный анализ на начальном этапе оценки эффективности реализации проекта целесообразно проводить, используя свободный денежный поток FCFи ставку дисконтирования WACC. Данный подход позволит определить эффективность реализации проекта в целом без учета структуры капитала инвестора. На последующей стадии – стадии оценки эффективности участия в проекте – анализируется денежный поток, генерируемый проектом для собственника CFEс учетом финансового рычага и специфических исков, характерных для компании-инициатора проекта.
Модели оценки ставки дисконтирования
Как видим, оценка компаний на базе различных денежных потоков в основном базируется на использовании ставки дисконтирования на инвестированный капитал (WACC) и на собственный капитал (Ke). На сегодняшний день наиболее часто используемая мидель расчета ставки дисконтирования – модель оценки долгосрочных активов CAPM — применяется в практике порядка 50% экспертов (см. табл.2) по данным Kolouchová, P., Novák, J. [5].
Таблица 1 — Практикуемые методы оценки стоимости собственного капитала европейскими фирмами
Источник: sovman.ru
Моделирование стоимостей бизнеса
В современных условиях в рамках фундаментальной теории стоимостного менеджмента сформированы собственные методы и модели управления стоимостью предприятия (бизнеса). Они составляют инструментарий (технологии) оценки и управления стоимостью компании. Создание подобных моделей осуществлялось наукой и практикой в течение нескольких десятилетий до формирования целостной теории стоимостного менеджмента.
В настоящее время разработан целый ряд концептуальных моделей оценки и управления стоимостью бизнеса, отвечающих содержанию и принципам стоимостного менеджмента. Как отмечалось в главе 1, наиболее теоретически и практически востребованными являются следующие модели:
· модель А. Дамодарана;
· модель Мак-Кинси «7S»;
· модель сбалансированной системы показателей (BSC);
Концептуальная модель А. Дамодарана получила достаточно широкое распространение для корпоративных структур, как моно, так и мега-корпораций. Специфика управления стоимостью интегрированных корпоративных структур (мегакорпораций) заключается в следующем:
1) на первом этапе осуществляют расчет стоимости отдельно для дочерних и материнской компаний. На втором – выполняют консолидированный расчет, что позволяет выделить способность и вклад каждой структуры в создание стоимости корпоративной группы с учетом синергического эффекта;
2) реструктуризация необходимый инструмент управления стоимостью, особенно в вертикально-интегрированных холдинговых компаниях, так как в рамках холдинга всегда присутствуют эффективные и малоэффективные дочерние фирмы, в рамках которых возможна внутренняя реструктуризация, ведущая к увеличению стоимости компании в целом;
3) мегакорпорации способны создавать большую инвестиционную стоимость за счет перераспределения ресурсов между всеми ее структурными подразделениями;
4) приоритетное значение имеет взаимосвязь между финансовой и инвестиционной деятельностью для мегакорпорации в целом; при этом важен приоритет материнской компании в сфере финансовой деятельности.
Концептуальная модель управления стоимостью А. Дамодарана непосредственно основана на методе дисконтированных денежных потоков и выделении стоимостных факторов разного уровня интеграции.
Фундамент, положенный в основу модели оценки дисконтированных денежных потоков – это правило приведенной стоимости или ценности (Present Valve – PV), согласно которому ценность любого актива соответствует приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив:
PV = ,
где n – срок жизни актива;
CF – денежные потоки за период t;
r – ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых денежных потоков, доли единицы.
Денежные потоки различают исходя из вида актива – это могут быть дивиденды (в случае акций), купоны (проценты) и номинальная стоимость (в случае корпоративных облигаций), а также денежные поступления после уплаты налогов (в случае реальных активов). При этом повышенные ставки присваивают более рисковым активам, а минимальные ставки — активам с высокой безопасностью. Поэтому дисконтная ставка – это функция риска ожидаемых денежных поступлений.
Существуют три способа оценки дисконтированных денежных потоков. Первый способ позволяет оценить собственный капитал компании. Второй способ состоит в оценке предприятия в целом, что включает помимо собственного капитала необходимость учета прочих держателей претензий к данной компании (владельцев облигаций, привилегированных акций и т.п.). С помощью третьего способа ценность предприятия определяют по частям – оценку начинают с основных операций, а затем добавляют воздействие на стоимость долговых обязательств и других претензий, не относящихся к долевым ценным бумагам (акциям).
Поскольку во всех трех способах дисконтируют ожидаемые денежные потоки, то соответствующие их величины и применяемые ставки дисконтирования различаются исходя из выбранного способа.
Стоимость собственного капитала вычисляют путем дисконтирования денежных потоков, приходящихся на собственный капитал (т.е. сальдо денежных потоков после всех расходов, реинвестирования, выплат по налоговым обязательствам, а также платежей по процентам и основной суммы долга) и по ставке дисконтирования, равной стоимости собственного капитала (т.е. нормы доходности, требуемой владельцами собственного капитала компании):
Ценность (стоимость собственного капитала) = ,
где n – срок жизни актива;
CF на собственный капитал – ожидаемые денежные поступления, приходящиеся на собственный капитал за период t;
КС– дисконтная ставка, выражающая стоимость собственного капитала для владельцев компании.
Стоимость компании вычисляют посредством дисконтирования ожидаемых денежных потоков (это сальдо денежных потоков после всех операционных расходов, реинвестирования и выплаты налогов, но до любых выплат владельцам акций и корпоративных облигаций) по средневзвешенной стоимости капитала (т.е. стоимости привлеченных предприятием источников финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости).
Стоимость компании в целом = ,
где n – срок жизни актива (бизнеса);
CF- ожидаемые денежные потоки, генерируемые компанией в периоде t;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital).
Стоимость компании можно также определит, оценивая по отдельности каждую денежную претензию к данному предприятию. В этом случае используют модель скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Valve – APV). Вычисление начинают с оценки стоимости собственного капитала, предполагая, что финансирование компании осуществляют только за счет собственных средств. После этого устанавливают стоимость (ценность), добавляемую (или понижаемую) долговыми обязательствами. Таким образом, оценивают приведенную стоимость выигрышей на долгах, возникающих по причине наличия этих долгов, а также принимают во внимание ожидаемые издержки банкротства.
Стоимость компании = Ценность предприятия с учетом только собственного капитала + приведенная ценность выигрышей на налогах + ожидаемые издержки банкротства.
Модель компании Мак-Кинси «7S» можно только частично отнести к стратегическим – это скорее способ восприятия проблем, связанных с перестройкой и развитием предприятия. Название данной модели выражает семь факторов (это семь английский слов, начинающихся с буквы S).
По мнению специалистов Мак-Кинси, они являются наиболее важными для развития организации: стратегии (strategy); навыки (skill); общепризнанные ценности (shared valves); структуры (structure); системы (systems); кадры (statt); стиль (style).
Обычно, когда компания планирует изменить свою организационную структуру, то семь составляющих элементов изменяются в такой же последовательности.
Модель Мак-Кинси, несмотря на наличие других компонентов. базируется на концепции реструктуризации как инструмента управления стоимостью. В модели используют классический алгоритм для определения процесса и типовых процедур реструктуризации с позиций потенциального роста стоимости компании (рис. 4.1)[7].
Источник: poisk-ru.ru
Преимущества и недостатки популярных моделей оценки
Существует три основных вида моделей оценки стоимости бизнеса или акций компании:
В этой статье разберем основные отличия, преимущества и недостатки основных моделей, широко используемых для оценки стоимости акций или стоимости компании (бизнеса) целиком.
Модели дисконтированной стоимости
В основе моделей дисконтированной стоимостилежит принцип временной стоимости денег. Т.е. они оценивают внутреннюю стоимость ценной бумагиили бизнеса на основании суммы приведенных к текущему значению (с помощью коэффициента дисконтирования) будущих денежных потоков, присущих объекту оценки.
В качестве таких будущих выгод, получаемых потенциальным обладателем оцениваемого актива, выбираются либо ожидаемые дивидендные выплаты(и тогда используется метод дисконтирования дивидендовили англ. Dividend discount model), либо планируемые свободные денежные потоки(для этого случая подойдет метод дисконтирования денежных потоковили англ. Free-cash-flow discount model).
Также подробную информацию о том, как оценить справедливую стоимость методом дисконтирования свободного денежного потокачитайте тут.
Здесь напомним лишь, что все модели дисконтирования дивидендов(DDM) можно разделить на две группы:
1/ Модель постоянного ростаили модель Гордона(англ. GordonConstantGrowthDividendDiscountModel), которая предполагает, что дивиденды растут бесконечно по фиксированной ставке.
- Преимущества: это простая и понятная модель, которая подходит для оценки стабильно развивающихся «защитных» компаний, находящихся на зрелом этапе своего жизненного цикла.
- Недостатки: из-за того, что в модели используется один единственный показатель темпа роста, то она не подходит для оценки компаний, чьи денежные потоки характеризуются высокой степенью волатильности или которая находится на пороге значительных изменений.
2/ Многоэтапные модели роста дивидендов(англ. Multistage Dividend Discount Model), суть которых состоит в том, что для каждого этапа (например, высокого, переходного и стабильного) применим разный темп роста дивидендов и расчет текущей стоимости актива для каждого этапа производится отдельно.
- Преимущества:эти модели более гибкие и значительно более приближены к реальным бизнес-циклам и динамике дивидендной политики, нежели модель Гордона. Модель отлично подходит для оценки компаний, находящихся на начальном этапе своего развития.
- Недостатки: главный недостаток модели является следствием ее преимущества – гибкости. Из-за необходимости прогнозирования нескольких ставок, характеризующих темпы роста денежных потоков компании на различных этапах ее развития, существенно отдаленных друг от друга. Это делает модель существенно более сложной для расчета, чем одноэтапная модель дисконтирования.
Среди моделей дисконтирования свободного денежного потока(DCF) также можно выделить две группы методов, которые отличаются лишь порядком проведения расчетов справедливой стоимости акционерного капитала:
- Метод дисконтирования свободного денежного потока акционерам – FCFE(англ. FreeCashFlowtoEquityModel), который используется в случаях, если структура капитала компании является достаточно стабильной.
- Метод дисконтирования свободного денежного потока фирме – FCFF(англ. FreeCashFlowtoFirmModel), который является более надежным в случаях, если у компании имеется большой внешний долг или если ее FCFE отрицательный.
- Преимущества: модели дисконтирования FCFE/FCFFоценивают не будущие реальные выплаты дивидендов, а будущую возможность компании по их выплате исходя из свободного денежного потока, что делает их более универсальными и подходящими для оценки компаний, не имеющих богатой дивидендной истории, а также если инвестор заинтересован в получении контроля над компанией, который даст ему возможность распоряжаться ее свободным денежным потоком по своему усмотрению.
- Недостатки: расчет и прогнозирование будущего свободного денежного потокатребует больших усилий и субъективных оценок, нежели расчет будущих дивидендов при наличии «готовых» данных из отчетности и стратегии развития компании.
Модели оценки по мультипликаторам
Эти модели основываются сравнении рыночных мультипликаторов(коэффициентов) компании и ее аналогов, базой для расчета которых служит либо текущая рыночная ценаакции, либо стоимость компании(англ. EV,EnterpriseValue= рыночная капитализация + рыночная стоимость долга и привилегированных акций – деньги и денежные эквиваленты).
Например, зная текущее или прогнозное значение соотношения текущей рыночной цены акции и чистой прибыли P/Eдля оцениваемой компании и ее локальных или международных аналогов (среднее или медианное значение), можно рассчитать, насколько текущая цена акций компании занижена или завышена по отношению к отрасли и рынку в целом (т.е. определить, торгуется она с премией или дисконтом к внутренней справедливой стоимости).
Среди самых мультипликаторов, основанных на оценке стоимости компании EV, самыми распространёнными являются EV/EBITDAи EV/Sales.
- Преимущества: модель применима для оценки компаний с отрицательным свободным денежным потоком или не выплачивающих дивиденды. Важным преимуществом является возможность провести сравнение с текущими и историческими оценками рыночных аналогов, что особенно актуально при оценке молодых компаний или компаний, впервые выходящих на публичный рынок.
- Недостатки: результаты оценки сильно зависят от степени эффективности фондового рынка и могут быть искажены из-за ошибочной оценки фондовых активов на конкретном рынке или в рамках определённой группы активов.
Моделиоценкипочистымактивам
Логика этих моделей строится на то, что внутренняя или справедливая стоимость равна разнице между активами и обязательствами компании, т.е. ее чистым активам.
Преимущества: эта модель очень проста в использовании и не требует существенных оценочных суждений и предположений. Модель хорошо подходит для оценки компаний с высокой долей текущих и незначительным объемом нематериальных активов.
Недостатки: за счет того, что модель строится на оценке только текущего финансового положения компании и не учитывает будущие денежные потоки и темпы роста, то она не подходит в качестве основной модели оценки компаний, планирующих продолжение своей деятельности. Поэтому эта модель широко используется для оценки ликвидационной стоимостибизнеса или в качестве дополнения к основному методу оценки (дисконтирования или по мультипликаторам).
В виду наличия недостатков у каждого типа моделей, для оценки справедливой стоимости акций или бизнеса, как правило, используется сочетание двух или трех методов, и на завершающем этапе производится согласование результатов оценки, полученных с использованием различных подходов (в этом случае каждому из них субъективно присваивается свой вес в итоговом результате).
4,012 total views, 1 views today
Источник: vashkaznachei.ru
