Определение ставки дисконтирования доходный подход бизнес

В целях определения рыночной стоимости предприятия ООО «завод» в рамках доходного подхода наряду с методом капитализации прибыли Оценщиком принято решение использовать метод дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков основывается на более сложном подходе к прогнозированию и основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. При этом учитываются:

· Величина доходов, которые владелец активов рассчитывает получить в будущем;

· Сроки получения этих доходов;

· Риски, принимаемые на себя владельцем активов.

Применение метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) включает в себя следующие этапы:

— выбор типа денежного потока;

— определение длительности прогнозного периода;

— расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

— анализ рисков, связанных с получением денежного потока и определение ставки дисконта;

— дисконтирование денежных потоков прогнозного периода;

Лекция 3. Основы ставки дисконтирования

— расчет и дальнейшее дисконтирование стоимости бизнеса в постпрогнозный период;

— внесение заключительных поправок.

Выбор типа денежного потока и расчет составляющих денежного потока.

Оценка предприятия (бизнеса) методом ДДП начинается с выбора типа денежного потока, который будет использоваться в расчетах, так как выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконта. Величина денежного потока во многом определяет стоимость предприятия, так как денежный поток представляет собой разницу между притоком и оттоком денежных средств на предприятии.

В мировой практике в зависимости от вида капитала, для которого будет рассчитываться денежный поток, выделяют две модели денежного потока:

Ø Денежный поток для собственного капитала;

Ø Денежный поток для всего инвестированного капитала.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капиталы предприятия и считаем совокупный денежный поток. Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного. Имеются два основных отличия при расчете денежного потока от модели для собственного капитала, во-первых, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Во- вторых, ставка дисконта представляет собой так называемую средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital – WACC), то есть величину, учитывающую стоимость привлечения и собственного, и заемного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

dc — доля собственного капитала; Rc — доходность собственного капитала;

2.2 Дисконтирование | курс Finmath for Fintech

dз — доля заемного капитала; Rз — доходность заемного капитала;

Т — ставка налога на прибыль предприятия.

Но применение модели WACC в России очень затруднительно, т.к. в России нет среднерыночной доходности заемного капитала. И если эта модель применяется, то Оценщики, как правило, используют проценты по кредиту в ЦБ, но это очень спорный вопрос. Поэтому на момент оценки предпочтительней в расчетах использовать денежный поток для собственного капитала.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается по следующей схеме:

ПЛЮС

МИНУС

МИНУС

МИНУС

Если Оценщиками в качестве базы для расчета был выбран денежный поток для собственного капитала, то используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному типу денежного потока. Для расчета ставки дисконта собственного капитала могут быть использованы различные подходы. В Российской оценочной практике рекомендовано использование двух основных подходов к расчету:

1. модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ);
2. модель кумулятивного построения.

Оценивая предприятие на основе денежного потока для собственного капитала, Оценщики получают возможность сразу выйти на стоимость собственных средств.

Еще одним важным моментом при выборе типа денежного потока является выбор между номинальным и реальным денежным потоком. Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые могут быть разными на рынках разных товаров и услуг. Очевидно, что работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность расчетов, но лишь при условии, что Оценщик хорошо ориентируется в рыночной конъюнктуре. В противном случае использование номинального потока способно внести в расчет только еще большую ошибку.

Расчет стоимости предприятия производится в текущих ценах. Мы предполагаем, что инфляционные процессы существенно не могут повлиять на величину денежного потока, поэтому инфляцию мы не учитываем.

Формирование денежного потока.

Формирование денежного потока для ООО «завод» Оценщиком производилось на основании данных последнего отчетного периода – 9 месяцев 2012 года и представлена в табл. 4.2.2-1. В качестве расчетной величины денежного потока был выбран показатель чистой прибыли.

Определение длительности прогнозного периода.

Определившись с видом денежного потока необходимо определить длительность прогнозного периода, т.к. согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. При оценке предприятия Оценщики исходят из того, что предприятие будет существовать неопределенно долго. Хотя понятно, что спрогнозировать темпы роста предприятия на полвека вперед не представляется возможным даже в условиях стабильной экономики. Не говоря уже о нашей экономике, подверженной столь частым колебаниям. При оценке бизнеса методом дисконтированного денежного потока весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода:

1. Прогнозный период;

2. Постпрогнозный период.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются.

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем большее число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 5 лет.

Определяя продолжительность прогнозного периода при оценке ООО «завод» мы основывались на сроке пять лет (с 201- года по 2017 год), учитывая принцип осмотрительности.

В первом периоде могут наблюдаться значительные колебания в деятельности предприятия (рост и падение объемов продаж, изменение в структуре себестоимости и т.п.) это период, когда деятельность предприятия еще не стабилизировалась, в результате чего могут отсутствовать четко выраженные тенденции в развитии. Это наиболее сложный участок прогнозирования, поскольку приходится детально анализировать факторы, влияющие на величину денежного потока и прогнозировать их изменение по отдельности. Кроме того, любые изменения во внешней среде предприятия (потеря заказчиков, выход на рынок нового конкурента, изменение законодательства, изменение финансовой ситуации в стране) неизбежно сказываются на объемах продаж и востребованности услуг предприятия, а именно эти изменения сложнее всего учесть.

Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым. Величина темпов роста предприятия либо определяется Оценщиками самостоятельно, либо закладывается в размере, определенном в инвестиционном плане развития предприятия.

Построение денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периодов.

Для расчетов прогнозный период принят равным 5 годам, т.е. с 201- г. (включительно) по 2017 год. Далее предполагается, что темпы роста доходов предприятия стабилизируются и темп роста задан для постпрогнозного периода равным 4,25 % в год (среднеотраслевой показатель), согласно средних темпов роста показателей экономического развития государств с развитой экономикой.

Предположение метода – постоянный ценовой случай, т.е. отсутствие значительного изменения цен на предоставляемые услуги, роста издержек, изменений капитала или налогов относительно даты составления прогнозов.

Для составления прогнозов деятельности предприятия в прогнозный и постпрогнозный периоды проанализированы основные технико-экономические показатели деятельности ООО «завод» за 2011 г., 9 месяцев 2012 г.

Так как процесс оценки производится на дату 07 сентября 201- г., для определения темпов роста показателей чистой прибыли предприятия можно использовать уже сложившиеся тенденции роста прибыльности деятельности ООО «завод».

Оценщик, рассмотрев произошедшие события за период с 2011 г. по 9 месяцев 2012 г., задал следующие параметры роста денежного потока оцениваемого предприятия:

2012 г. – предприятие сохраняет темп роста доходов на том же уровне (прогнозируемая читсая прибыль 1 733 333 руб.).

2013 г. – первый год увеличения денежного потока в результате снижения величины затрат, выбор более выгодных предложений от поставщиков, темп роста денежного потока составит – 2,0 %.

2014 г. – рост денежного потока продолжается такими же не стремительными темпами за счет налаживания устойчивого рынка предоставления услуг, темп роста – 4,0 %.

2015 г. – рост денежного потока продолжается такими устойчивыми темпами за счет налаживания устойчивого рынка предоставления услуг, темп роста – 6,0 %.

2016 г. — рост денежного потока стабилизируется на среднем показателе, темп роста – 5,0 %.

2017 г. – постпрогнозный период — этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым, поэтому темпы роста доходов на уровне 5,0 % в год.

Прогноз денежных потоков ООО «» (руб. в ценах на дату оценки)

Источник: cyberpedia.su

Расчет ставки дисконтирования, %

Расчет потребности в собственном оборотном капитале

Прогнозирование доходов и расходов ООО «ГофроПак» проводилось на основе бухгалтерской отчетности. Денежный поток рассчитывался в текущих ценах без учета факторов инфляции, т.к. использование в сложившихся экономических условиях инфляционного денежного потока крайне сложно из-за невозможности точного прогноза величины инфляции доходов и инфляции издержек.

Ставка дисконтирования 19,5% (рассчитана выше), темп роста в постпрогнозный период 1%. В прогнозировании денежного потока собственный оборотный капитал не учитывается, так как имеется его избыток.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании построгнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбираем расчет стоимости ООО «ГофроПак» по модели Гордона.

По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: V (term) = CF (t+1) / (Rd — g), (22) где V (term) — стоимость в постпрогнозный период; CF (t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; Rd — ставка дисконтирования; g — долгосрочные темпы роста денежного потока. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконтирования, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Исходя, из рассчитанной ставки дисконтирования, расчет коэффициента дисконтирования проводится по следующей формуле: Кd = 1/ (1+Rd) n , (23) где Кd — коэффициент дисконтирования; Rd — ставка дисконтирования; n — прогнозный год. В табл.35 приведен расчет денежного потока и рыночной стоимости ООО «ГофроПак» доходным подходом. Таким образом, рыночная стоимость ООО «ГофроПак» определенная доходным подходом (метод дисконтирования денежных потоков), составляет 2 857 000 тыс. руб. (два миллиарда восемьсот пятьдесят семь миллионов) рублей. Таблица 35

Источник: studfile.net

Определение ставки дисконтирования

Ставка дискон­тирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дискон­тирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Методы определения ставки дисконтирования

Существуют различные методики определения ставки дискон­тирования, наиболее распространенными из которых являются:

• для денежного потока собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;
• кумулятивный подход.

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения

Кумулятивный метод определения ставки дискон­тирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дискон­тирования к безрисковой ставке дохода прибавляются дополнительные премии (составляющие ставки дисконтирования) за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

Таблица 6.

Факторы риска

Ключевая фигура в руководстве; качество руководства

Финансовая структура (источники финансирования компании)

Товарная и территориальная диверсификация

Доходы: рентабельность и предсказуемость

Прочие особые риски

Плюс безрисковая ставка

Источник. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM // Business valuation Review. – 1992. – December.

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

Последовательность шагов.

• Определить очищенную от риска норму дохода.

• Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

• Просуммировать эти значения.

Ставка дискон­тирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

rf – безрисковая ставка;

ri – i-ая премия за риск вложения в объект оценки;

С – страновой риск.

Определение безрисковой нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для нестабильных экономик рекомендуется использовать ставки по депозитам наиболее устойчивых банков страны.

Расчет ставки дисконтирования по модели CAPM

Модель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в рискованный в той или иной степени бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дискон­тирования находится по формуле:

r – ставка дискон­тирования, или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка дохода;

β– коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

rm – среднерыночная ставка дохода;

rm-rf – рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;

С – страновой риск.

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в условиях российского рынка применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода Rf обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дискон­тирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дискон­тирования необходимо внести ряд поправок:

• корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

• если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дискон­тирования после внесения дополнительных поправок:

S1 – премия для малых предприятий;

S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск.

Коэффициент бета служит мерой систематического риска и в общем показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше единицы, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

Рассчитывается коэффициент β исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Расчет коэффициента β осуществляется путем определения регрессионного уравнения зависимости изменения дохода на оцениваемые акции от изменения рыночной доходности: β = Cov(Ri,Rm) / Var(Ri,Rm) = ((Ri — )*(Rm — ))/(Rm-) 2 (1) ,

Ri – средняя доходность по конкретным акциям за i-период;

– средняя доходность по конкретным акциям за все периоды;

Rm – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

– доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(Ri,Rm) – ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;

Var(Ri,Rm) – дисперсия конкретных акций за i-период.

Ковариация – это сопряженное выравнивание двух признаков, выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух признаков этих средних.

Для всего фондового рынка β равен 1. Все другие значения бета для отдельных предприятий сравниваются с 1. Если коэффициент β для отдельных предприятий больше 1, тогда их называют «агрессивные или рискованные акции». Если β меньше 1, тогда их называют «защищенные безрисковые акции».

Например, доход на конкретные акции вырос на 10 %, и средний уровень доходов на рынке тоже повысился на 10 %, или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции. В этом случае бета для данных акций = 1.

Если же доход на акции вырос на 12 %, в то время как средняя доходность на рынке повысилась на 10 %, то это означает, что бета = 1,2. Если же доходность акций увеличилась на 8 % при росте среднерыночного дохода на 10 %, это означает, что бета будет равна 0,8.

Таким образом, чем выше β , тем более рискованна акция. Положительный или отрицательный знак перед значением β показывает, изменяется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предприятия в том же направлении, что значение рыночной доходности (знак +), или в противоположном направлении (знак –).

Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большей выборки акций. Для измерения доходности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На Западе одним из наиболее широко известных индексов является StandardPL500), который представляет собой средневзвешенную величину курсов акций 500 наиболее крупных компаний.

В США большое распространение получил индекс Доу-Джонса, отражающий динамику курса акций тридцати крупнейших компаний. В России использование таких индексов, как SМ», а также аналитические центры ряда крупнейших экономических издательств и банков.

Рассмотренная методика определения коэффициента β применяется для случая, когда финансирование деятельности компании осуществляется только за счет собственного капитала. Если же финансирование осуществляется как за счет собственного, так и за счет заемного капитала, то значение коэффициента бета корректируется по формуле: βL = β / (1+(1-T)*(D/E)) ,

D/E – соотношение заемных и собственных источников финансирования;

Т – налог на прибыль;

β – коэффициент бета (рычажная бета);

βL – скорректированный коэффициент бета (безрычажная бета).

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital).

Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) для акционерных обществ рассчитывается по формуле:

kd – стоимость привлечения заемного капитала;

tc – ставка налога на прибыль предприятия;

kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренная нами в моделях CAPM и кумулятивного построения.

Похожие разделы

• Метод дисконтирования денежных потоков
• методы определения остаточной стоимости бизнеса
• Метод капитализации дохода

Источник: www.refmag.ru