Ставка дисконтирования — это минимальная ставка дохода, при которой инвестор согласен вкладывать деньги в рассматриваемый актив, проект.bestclock В инвестиционном проектировании ставка дисконтирования сильно влияет на результаты оценки проектов и активов, и от результатов расчета этого показателя зависит принятие важных и часто поворотных решений для бизнеса. Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения является самым прозрачным и позволяет снять вопросы собственника и инвесторов о результатах расчетов.
Немного теории о расчете ставки дисконтирования
Общепринятое определение ставки дисконтирования – рыночная норма дохода на инвестиции, сопоставимые с оцениваемыми вложениями по уровню риска, степени ликвидности и прочим качественным характеристикам.
Ставка дисконтирования трактуется как минимальная ставка, по которой инвестор готов вкладывать собственные средства или средства компании в проекты и активы. Если финансирование проекта будет осуществляться только за счет заемных средств, ставкой дисконтирования будет эффективная ставка по кредиту. В общем случае, когда для финансирования используются и заемные средства, и собственные (в том числе реинвестирование прибыли), ставки рассчитывается как средневзвешенная между стоимостью кредита и стоимостью средств инвестора.
Тема 7. Доходный подход при оценке недвижимости, 5 часть
Есть тонкость: часть расходов за привлеченные средства, процентные выплаты по кредиту можно отнести на расходы, и таким образом уменьшить налогооблагаемую базу налога на прибыль, тогда стоимость кредита снижается. Это эффект налогового щита.
С учетом налогового щита ставка дисконтирования рассчитывается по формуле WACC (Weighted Average Cost of Capital):
Rx= (1 — T) х a х Rcr+b х Rin
Где а – доля заемного капитала в структуре капитала компании,
b – доля собственного капитала, при этом a + b = 1;
T – ставка налога на прибыль;
Rcr – стоимость кредита, рассчитываемая как эффективная ставка по кредиту (предполагаем, что проценты полностью относятся на расходы);
Rin – стоимость собственного капитала.
Стоимость собственного капитала может рассчитываться кумулятивным методом. В крайнем случае, когда проект финансируется только из собственных средств, расчет стоимости собственного капитала будет являться расчетом ставки дисконтирования.
Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения
В самом общем виде формула расчета выглядит так:
R = Rбезриск + Премия за риск,
где Rбезриск – безрисковая ставка доходности;
Премия за риск – дополнительный доход инвестора за тот уровень риска, который свойственен данному проекту.
Безрисковая ставка в классическом понимании – это ставка, под которую можно вкладывать деньги с минимальным на рынке риском их потерять. В западной практике предпочитают использовать ставку доходности долгосрочных казначейских облигаций США (US Treasury Bonds) соответствующего срока погашения, в российской практике используются ставки федеральных ценных бумаг, еврооблигаций. В первом варианте необходимо добавлять ставку за специфические страновые риски, которые автоматически учитываются во втором варианте.
Экономика | Методы оценки цены акций | Чистые активы, мультипликаторы и дисконтирование.
Премия за риск – это составная величина, которая может включать разное число специфических рисков, но необходимо учесть все риски присущие этому проекту.
Каждый специфический риск увеличивает суммарную ставку на определенную величину, и общая премия получается путем сложения отдельных факторов. Классификация специфических рисков и ставок по ним могут различаться. Возможная классификация приведена ниже в таблице 1.
Таблица 1. Показатели (факторы) оценки премий за риск для оценки кумулятивным методом
Риски
Премия (%)
Диверсификация производственная и территориальная
Доходы: рентабельность и предсказуемость
Надо понимать, что окончательного консенсуса по методу расчета ставки дисконтирования по настоящий момент нет. Аналитики используют либо тот метод, который лучше обосновывает применяемую ставку, или рассчитывают ставку дисконтирования двумя методами (кумулятивным, например, и CAPM) и используют среднюю.
Пример расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом
Для примерного расчета взята средняя российская компания, выпускающая продукцию одного вида с большим количеством модификаций. Крупнейшим покупателем является государство, доля коммерческих продаж менее 30%. Формула для расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом принята следующая
Ставка дисконтирования = безрисковая ставка для фондового рынка США + премия за риск инвестирования в акционерный капитал + премия за малую капитализацию компании относительно фондового рынка + премия за страновой риск (риск инвестирования в РФ, по сравнению с США) + премия за низкую диверсификацию покупателей + премия за рыночный риск + премия за юридический риск + премия за финансовую структуру капитала +премия за качество управления.
Безрисковая ставка. В качестве адекватной безрисковой ставки была использована доходность долгосрочных казначейских облигаций Правительства США (US Treasury Bonds) со сроком погашения 10 лет, имеющих доходность 2,04% 1 .
Премия за риск инвестирования в акционерный капитал компании. Премия за риск инвестирования в акционерный капитал отражает превышение доходности корпоративных акций компании над доходностью по казначейским обязательствам США с учетом отраслевой принадлежности компании.
Для определения риска инвестирования в акции американских компаний по сравнению с казначейскими облигациями США были использованы статистические данные по американскому фондовому рынку, представленные на сайте Damodaran Online.
По данным Damodaran Online, премия за риск инвестирования в акционерный капитал на фондовом рынке США на дату расчета составила 6,06% годовых.
Премия за малую капитализацию компании. Премия за малую капитализацию компании включается в расчет с использованием кумулятивного подхода с целью учета дополнительного риска, присущего акциям компаний с небольшой капитализацией. Премия рассчитывается, как разница между средней исторической доходностью инвестиций в компании с небольшой капитализацией и исторической доходностью инвестиций в среднем по фондовому рынку.
Премия за капитализацию компаний составила 2,65% 2 .
Премия за страновой риск. Страновой риск, связанный с вложениями в российские компании, был рассчитан при использовании данных о премиях, представленных на Damodaran Online. На август 2016 год премия за страновой риск была равна 4,77%. В качестве страны инвестирования принята Россия.
Премия за низкую диверсификацию покупателей. Основные продажи осуществляются одному покупателю. При снижении объема закупок от данного покупателя, восполнить продажи за счет других покупателей будет невозможно. Оценочно ставка устанавливается 5%.
Премия за рыночный риск. Рынок адаптируется к существующей рыночной ситуации, санкциям и международной обстановке, ставку по данному риску устанавливаем равной 1,5;
Премия за финансовую структуру капитала. Баланс компании характеризуется высокой долей краткосрочных финансовых вложений, представляющих собой краткосрочные депозиты в банках. В итоге компания имеет высокую финансовую устойчивость, и может направить эти ресурсы на решение краткосрочных и долгосрочных проблем компании. Ставка по риску равна 0%.
Премия за качество управления компанией. Рассчитывается как арифметическое среднее предыдущих трех рисков (премия за низкую диверсификацию покупателей, премия за рыночный риск премия за юридический риск, премия за качество управления компанией) – 2,16%.
Рассчитаем значение ставки дисконтирования с учетом всех перечисленных премий. Было использовано единое значение стоимости собственного капитала.
Таблица 2. Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом
| Безрисковая ставка | 2,04% |
| Акционерный капитал | 6,06% |
| Премия за малую капитализацию | 2,65% |
| Премия за страновой риск | 4,77% |
| Премия за низкую диверсификацию покупателей | 5,00% |
| Премия за рыночный риск | 1,50% |
| Премия за финансовую структуру капитала | 0% |
| Премия за качество управления | 2,16% |
| Ставка дисконтирования | 24,18% |
Выводы по расчету ставки дисконтирования кумулятивным методом:
1) доходность проекта должна быть выше рассчитанной ставки дисконтирования 24,18%.
2) рассчитанную ставку надо применить при прогнозировании денежных потоков компании на долгосрочную перспективу, с тем, чтобы получить текущую стоимость будущих денежных потоков.
Источник: www.ippnou.ru
Ставка дисконтирования в оценке стоимости бизнеса
Расчет ставки дисконтирования в рамках оценки стоимости бизнеса может осуществляться различными методами. Некоторые из них, например модель кумулятивного построения, относительно просты. Другие – намного сложнее. Практикующему оценщику необходимо не просто разбираться в моделях расчета ставки дисконтирования, но и глубоко понимать саму природу возникновения этого явления. Об основных понятиях, связанных с расчетом ставки дисконтирования рассказал Сутягин Владислав Юрьевич – к.э.н., член экспертного совета НП СРО «СВОД», эксперт, генеральный директор оценоч-ной компании ООО «Оценка-плюс»
Природа современных денег
Современные деньги являются кредитными по своей природе и появляются в процессе кредитования центральным банком коммерческих. Деньги, возникающие как следствие кредитных отношений между центральным и коммерческими банками, выпускаются (эмитируются) с заложенным в них процентом.
Процент, под который центральный банк кредитует коммерческие, обычно называют учетной ставкой (или ставкой рефинансирования). В российской банковской практике это характеризуется термином «ключевая ставка», хотя строго говоря, ключевая ставка – это ставка по предоставлению ликвидности на срок до 1 недели.
Коммерческие банки, кредитуя население и предприятия, закладывают в кредитную ставку затраты на привлечение средств (то есть процент под который деньги были получены банком), затраты на ведение деятельности и прибыль. Кроме того, при формировании кредитной ставки коммерческого банка учитывается уровень инфляции и платежеспособности заемщика.
Это приводит к тому, что деньги поступают в распоряжение населения и предприятия под определенный процент, уровень которого, в конечном счете, определяет центральный банк. Важным следствием современной эмиссии денег является то, что они обладают таким свойством, как самовозрастающая стоимость. Все это важно для понимания природы ставки дисконтирования, которая, как правило, рассматривается как «требуемая инвестором норма доходности». По сути, речь идет о том, какой должен быть процент, чтобы он заинтересовал инвестора инвестировать имеющиеся в его распоряжения средства в какой-либо объект.
Концепция ставок дисконтирования или некоторые следствия из портфельной теории Г. Марковица
Выражение «требуемая инвестором» следует пояснить, поскольку это не просто «желаемая» норма доходности. В рыночном хозяйстве инвесторы и «объекты инвестиций» (компании) конкурируют между собой, а стало быть, одного желания мало. Портфельная теория Г. Марковица наглядно показывает, что любой инвестор на рынке сталкиваются с двумя видами рисков: систематическими (характерными для всего рынка) и специфическими (присущими только данной компании).
Гарри Макс Марковиц (род. 24 августа 1927, Чикаго) — американский экономист, основоположник современной портфельной теории; известен пионерской работой, в которой предложил новый подход к исследованию эффектов риска распределения инвестиций, корреляции и диверсификации ожидаемых инвестиционных доходов; лауреат Нобелевской премии (1990) «за работы по теории финансовой экономики».
Рациональный инвестор согласно портфельной теории не будет вкладывать все деньги в одну компанию, а сформирует портфель инвестиций. Диверсификация приведет к тому, что специфические риски отдельных компаний нивелируют друг друга, и неустранимым останется лишь систематический риск. Следовательно, в условиях конкуренции инвестор может рассчитывать лишь на компенсацию систематического риска, заложенного в конкретной фирме. Следуя выводам портфельной теории, стоимость акционерного (собственного) капитала (она же ставка дисконтирования в модели денежных потоков на собственный капитал) (r) будет определяться как:
Где:
– безрисковая ставка доходности;
– премия за риск инвестирования в данную компанию.
Современная методология оценки ставки дисконтирования
Современная методология оценивает ставку дисконтирования в оценке стоимости бизнеса как стоимость капитала – чаще собственного, реже всего инвестированного (собственного и заемного). Стоимость капитала – это процент, под который данное предприятие может привлечь капитал в условиях конкуренции на рынке.
Подробный анализ методов (моделей) с позиции их практического использования, а также информационное обеспечение оценки ставок дисконтирования – на вебинаре «Ставки дисконтирования и ставки капитализации в оценке стоимости бизнеса».
Модель кумулятивного построения
Рассмотрим один из наиболее используемых методов расчета ставки дисконтирования – модель кумулятивного построения. Несомненным достоинством такого метода является его относительная простота. Расчет ставки дисконтирования в такой модели производится следующим образом:
Где: — безрисковая ставка; — i-ая премия за риск инвестиции в акции данного предприятия.
Безрисковая ставка – это ставка доходности при инвестировании в безрисковые активы, то есть активы, инвестиции в которые имеют гарантированную возвратность и доход. Как правило, безрисковая ставка принимается на уровне доходности государственных долговых бумаг высокой категории надёжности.
Примеры модели кумулятивного построения
P.Black — R.Green variant
Probable interval, %
Christopher Mercer Z. variant
Probable interval, %
Премия за риск инвестирования в данную компанию, включая:
Премия за риск инвестирования в данную компанию, включая:
Ключевая фигура; качество и глубина управления
Профессионализм и глубина менеджмента
Финансовая структура (источники финансирования компании)
Рентабельность и стабильность доходов
Товарная и территориальная диверсификация
Прибыль: норма и ретроспективная прогнозируемость
[1.] Christopher Mercer Z.. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous ‘Build-Up’ Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model // Business Valuation Review. – 1989. — № No. 4. — P. 147-156
[2.] Shannon P. Pratt — Business Valuation Body of Knowledge: Exam Review and Professional Reference (2nd edition). Publisher: Wiley, 2003 — 384 p.
Оценка уровня риска по каждому параметру должна согласоваться с данными анализа финансового состояния предприятия. В соответствии с п. 7 ФСО 8 «Оценщик анализирует и представляет в отчете об оценке информацию, характеризующую деятельность организации, ведущей бизнес». Соответственно, в рамках такого анализа необходимо рассмотреть подверженность компании таким рискам.
Модель CAPM
Модель САРМ была разработана в середине 60-х Дж. Трейнером, У. Шарпом, Дж. Литнером и Я. Моссином для оценки стоимости собственного капитала и основана на портфельной теории Г. Марковица. Информационную основу модели составляют данные фондового рынка по динамике котировок акций оцениваемой компании и фондового индекса.
Где: EMRP — премия за риск инвестирования в акции (фондовых рынков); β-коэффициент, степень чувствительности динамики доходности данной акции к динамики фондового рынка.
Премия за риск инвестирования в фондовый рынок
Как правило, оценки ЕMRP осуществляются на базе исторических оценок разности между рыночной доходностью и безрисковой доходностью за ряд лет с последующим усреднением.
Где: — среднерыночная доходность.
Кроме исторических оценок может быть предложен и альтернативный подход, суть которого заключается не в анализе прошлого, а составлении прогноза. Существует два основных варианта реализации такого подхода. Первый («снизу вверх») основан прогнозе норм доходности для большого количества компаний рынка с последующим выведение прогнозируемой нормы доходности рынка. Такая доходность может быть получена из модели дисконтирования дивидендов (DDM) как ставка дисконтирования (r).
Второй вариант («сверху вниз») более перспективный, который основывается на зависимостях рынка от макроэкономических показателей. Примером, может служить метод, основанный на сочетании модели дивидендов и их долгосрочных темпов роста. Согласно этому методу прогнозируемая доходность рынка ( ) рассчитывается путем суммирования текущей доходности по рынку акций ( ) и долгосрочного темпа прироста ВВП (g).
ПРИМЕР:
Показатель EMRP, вычисленный для российского рынка
Показатель
Значение, %
Дивидендная доходность для российского рынка
Долгосрочный темп роста ВВП России
Источник: www.estimatica.info
Материалы
Обзор методов расчета ставки дисконтирования
- Печать
Обзор методов расчета ставки дисконтирования
Манагаров Роман
Ставка дисконтирования (ставка сравнения, норма дохода) — это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать. Доходность депозитов или других ценных бумаг, инфляция и другие подобные финансовые показатели являются только косвенными данными, на основе которых можно принимать решение о приемлемом для инвестора доходе на вложенный капитал.
Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования. Выделяют кумулятивный и укрупненный метод оценки ставки дисконтирования.
Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования.
Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;
Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
tc — ставка налога на прибыль.
Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:
Rf — безрисковая ставка дохода;
β — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm — Rf) — премия за рыночный риск;
Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.
Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.
Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.
Премия за рыночный риск (Rm — Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.
Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов 1 .
Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы 2 :
d — ставка дисконтирования (номинальная);
Emin — минимальная реальная ставка дисконтирования;
I — темп инфляции;
r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).
Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.
Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.
Как видно оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами:
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода 3 :
- страновой риск;
- риск ненадежности участников проекта;
- риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.
Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.
2. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC) 4 :
Таблица 1. Методика определения премии за риск используемая «Альт-Инвест»
Характеристика источника риска проекта
WACC + премия за риск
Проект, поддерживающий производство:
Источник: www.atxp.org
