В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса , не всех 100% акций , а лишь конкретного пакета ( доли, пая). И. В. Косорукова , директор Центра профессиональной переподготовки , заведующая кафедрой « Оценочная деятельность , фондовый рынок и налогообложение» МФПУ « Синергия», подробно рассказывает , что в этом случае оценщики должны учесть.
Факторы , влияющие на стоимость пакета ( доли):
Размер пакета ( контрольный , неконтрольный , блокирующий). Как известно , стоимость одной акции в контрольном пакете самая высокая, ниже она будет в блокирующем пакете и еще ниже в неконтрольном. Такое отличие в стоимости акций одной и той же компании объясняется наличием прав , которыми обладают акционеры соответствующего пакета. Кроме того , имеются исследования , которые указывают на различие в оценках неконтрольных пакетов акций разной величины: чем больше величина пакета , тем выше премия за крупные миноритарные пакеты.
Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться ( т. е. какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.
Скидки — давать или нет? Чем они опасны для бизнеса?
Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке.
Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим Законом № 208-ФЗ привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля).
Распределение акций между другими акционерами. Важным фактором является понимание распределения акций ( долей) между другими владельцами. Не всегда на первый взгляд неконтрольный пакет, например 5%, является таковым. Если , скажем , остальные акции поровну распределены между двумя оставшимися владельцами и они при этом при принятии решений на собрании акционеров расходятся во взглядах по тем или иным вопросам управления обществом , то такой пакет будет блокирующим , и одна акция в таком пакете будет стоить существенно выше , чем в неконтрольном.
Отраслевые различия могут сказываться на размерах премии за контроль , так как степень концентрации производства товаров ( услуг) в рамках той или иной отрасли или вида деятельности оказывает существенное влияние на стоимость пакета.
Приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний. Такие сделки , как правило , сопровождаются дополнительными премиями за контроль.
Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии).
Особые условия для обществ с ограниченной ответственностью. В соответствии с Законом № 14-ФЗ величина долей в ООО для принятия тех или иных решений отличается от величин пакетов акций в АО , что нужно учитывать при оценке долей в обществах с ограниченной ответственностью.
Как оценить стоимость компании. №6 Оценка готового бизнеса перед покупкой.
Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:
В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:
— за контрольный характер пакета;
— за неконтрольный характер пакета;
— за низкую ликвидность.
По мнению Ш. Пратта ( Пратт Ш. П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент , 2005. С. 17), целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости , которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета ( доли) и группы компаний , на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества , связанного с владением контрольным пакетом акций.
Скидка за неконтрольный характер — величина , на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.
Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности , т. е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене , близкойк рыночной.
Однако при более глубоком изучении проблемы , приведенной в указанном пособии Ш. П. Пратта , рассматривается еще ряд скидок и премий в оценке стоимости пакета акций:
- премия за стратегический характер приобретения ( премия за присоединение компании целиком ( 100% пакета)), составляет 20% от стоимости контрольного пакета;
- скидка , связанная со сменой ключевой фигуры ( рассматривается в качестве замены премии за риск , связанной с ключевой фигурой в руководстве компании , которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
- пакетная скидка — стоимостное или процентное выражение величины , вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций ( в расчете на одну акцию) в случае , когда большой размер пакета не дает возможности его реализовать в течение периода времени , характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем , что на рынке возникнет избыток предложения таких акций , что и приведет к падению курса;
- «портфельная» скидка ( скидка за неоднородность активов) — возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями , объединяющими несколько направлений деятельности , что снижает привлекательность покупки ( вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании. Важным в оценке является понимание того , от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В связи с этим премии и скидки классифицируют на:
- применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом , являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило , базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки , кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность;
- применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций , отражают характеристики собственности акционера ( контрольный или неконтрольный характер участия в капитале , ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.
Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:
~ премии , выплачиваемые при поглощении компаний , по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании « Control Premium Study», а также в справочнике « Mergerstat»;
~ данные по скидкам , выраженным в процентах , которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний , в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.
В России таких изданий пока нет , поэтому используются в основном результаты зарубежных исследований. Результаты зарубежных исследований, к сожалению , для российского рынка не являются репрезентативными.
Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:
где ПС — скидка за неконтрольный характер;
П — премия за контроль.
При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:
- 1. Величину дивидендов и возможность их выплаты.
- 2. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании ( объем потенциального рынка покупателей).
- 3. Наличие ограничений на операции с акциями компании.
- 4. Перспективы преобразования организации в открытую ( здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний).
- 5. Размер и финансовое положение организации.
- 6. Размер пакета акций ( или доли).
Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:
а) Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний , обращающихся на открытом рынке , и выпущенных акций , но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу . Такие не зарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования указывают величину скидки , определяемую указанным образом , в размере 33-35% до 1990 г. После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года скидка стала чуть более 20%.
б) Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний , которые затем осуществили публичное размещение акций ( IPO). Значение скидки , полученное с помощью данного способа , составляет 45-50%.
в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.
г) Оценивается стоимость ( затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных , взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.
Последние два способа описаны в учебнике « Оценка бизнеса» под редакцией А. Г. Грязновой , М. А. Федотовой ( Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой , М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика , 2009).
Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44-47%. К сожалению , указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности.
Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность ( QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:
Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:
- темпа роста стоимости доходов ( приравнивается к долгосрочным темпам прироста денежного потока);
- предполагаемого дивидендного дохода ( в базовой модели приравнивается к 0);
- вероятного периода владения акциями или активом;
- требуемой ставки доходности в течение периода владениями акциями ( определяется на основе ставки дисконтирования на собственный капитал).
На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.
Результаты расчетов приведены в пособии Ш. Пратта и в монографии М. А. Федотовой , Г. В. Булычевой , Е. М. Евстафьевой ( Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность:
монография / М. А. Федотова , Г. В. Булычева , Е. М. Евстафьева. М.: Финакадемия , 2008. С. 95).
Тип используемого метода оценки пакета акций определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными , ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом:
Процедура оценки стоимости
На рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций ( доли), заключающаяся в последовательном вычитании скидок на неконтрольный характер пакета и , при необходимости , на низкую ликвидность. Иными словами , на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций ( доли или пая) всеми возможными методами оценки ( кроме метода рынка капитала , так как с помощью данного метода оценки акций определяется стоимость предприятия на уровне стоимости миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля. На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета , полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.
Если оценщику доступны только данные по стоимости , определенные с помощью метода рынка капитала , то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры , за исключением третьего этапа. То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета ( она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета) и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.
Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом ( моделью) дисконтирования дивидендов.
Ее использование состоит в определении стоимости одной обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость одной акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.
Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции , и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность. Однако иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне ( или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество.
Источник: www.estimatica.info
Оценка бизнеса
- Zukin, Inc.) основаны на сопоставлении данных за 1 день, за 1 неделю, за 1 месяц и за 2 месяца до момента объявления о сделке.
Скидка на недостаток прав контроля рассчитывается по формуле:
[1 – (1/(1+Average Premium Paid))]
Где «Average Premium Paid» — средняя величина премии, уплаченная в сделках за анализируемый период.
Скидка на недостаточную ликвидность
Долю миноритарных акционеров сложнее (в сравнении с контрольной долей) продать. Вследствие этого обстоятельства, стоимость миноритарного пакета (доли в капитале) дополнительно редуцируется на недостаточную ликвидность.
Понятие скидки на низкую (недостаточную) ликвидность определено Комитетом по Оценке Бизнеса Американского общества оценщиков в Стандарте I (BVS-I) по оценке бизнеса — “Терминология” — следующим образом:
- Величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала предприятия, чтобы отразить его недостаточную ликвидность.
Фактически, понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства.
Обычно термин скидка на недостаточную ликвидность применяется к акциям закрытых компаний или долям в обществах с ограниченной ответственностью. Основные факторы, определяющие необходимость и размер скидки на недостаточную ликвидность:
- наличие условий по опциону put;
- объем и перспективы дивидендных платежей;
- наличие/отсутствие потенциальных покупателей;
- размер пакета акций (размер доли);
- доступность и достоверность информации;
- ограничения на передачу акций;
Существуют различные исследования, посвященные изучению скидок на недостаточную ликвидность. Однако, в отличие от скидки на недостаток прав контроля, диапазон скидок на недостаток ликвидности пакетов акций весьма широк, что затрудняет выбор величины скидки в конкретной ситуации.
В профессиональной среде существует некий условный консенсус мнений относительно уровня скидки на недостаточную ликвидность на уровне 30% — 35%, однако, очевидно, что это весьма грубая оценка, провоцирующая дискуссии при представлении результатов оценки.
Подход к расчету скидки на недостаточную ликвидность предлагается в работе Кристофера Меркера (Z. Christopher Mercer, ASA, CFA, ABAR) — Quantifying Marketability Discounts. Developing and Supporting Marketability Discounts in the Appraisal of Closely Held Business Interests.
Предлагаемая Mercer Capital модель расчета основана на сопоставлении стоимости предприятия, рассчитанной на основе доходного подхода, и стоимости оцениваемого неконтрольного пакета акций (долив капитале), исходя из предположения, что данный пакет акций позволяет владельцу получать некоторый дивидендный доход, при этом в расчете акции (доли) учитываются следующие параметры:
- ожидаемый темп роста стоимости компании;
- ожидаемый уровень дивидендных отчислений;
- ожидаемый темп роста дивидендных отчислений;
- вероятный диапазон требуемой доходности от вложений;
- предполагаемый период владения пакетом акций до перепродажи;
Учитывая накал страстей, возникающих при обсуждении скидок, некоторое усложнение расчетов и удорожание работы оценщика, включающего в отчет дополнительный анализ скидки на недостаточную ликвидность по модели Mercer Capital, может рассматриваться как оправданное.
Наиболее эффективный этап включения экспертов Компании в проектную группу
Привлечение консультанта на ранних этапах продвижения проекта позволяет минимизировать риски, заранее предусмотреть меры, компенсирующие возможные изменения условий реализации этого проекта (См. схему).
Источник: assoinvest.ru
5.6. Скидки и премии
Оценщику при определении итоговой величины стоимости нужно знать, какие поправки и в каком объеме использовать.
Применение скидок и премий зависит от того, какому уровню контроля и ликвидности соответствует результат, полученный тем или иным методом.
Схема взаимосвязи уровней стоимости, скидок и премий выглядит так (кликабельно):
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. См. глоссарий
Премия за контроль отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций.В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний.
В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, практически нет, поэтому оценщик вынужден ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно.
Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учётом её неконтрольного характера. См. глоссарий
Скидка за неконтрольный характер и премия за контроль связаны между собой выражением:
D L O C = 1 − 1 1 + △ K , >,>где: D L O C – скидка за неконтрольный характер пакета, доли ед.; △ K – премия на контроль, доли ед.
Скидка за недостаток ликвидности — величина, на которую уменьшается стоимость для отражения недостаточной ликвидности объекта оценки. См. глоссарий
Скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая — снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.
Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность — стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.
Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.
Первая группа факторов включает:- низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
- неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;
- ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).
Ко второй группе факторов относятся:
- возможность свободной продажи акций или самой компании;
- высокие выплаты дивидендов.
Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.
Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.Источник: kvalexam.ru