Общий алгоритм применения доходного подхода можно представить следующим образом:
- — определение длительности прогнозного периода;
- — прогнозирование и оптимизация денежных потоков;
- — обоснование ставки дисконтирования;
- — расчет стоимости компании в прогнозном периоде путем проведения процедуры дисконтирования денежных потоков;
- — расчет постпрогнозной стоимости компании и ее приведение к дате оценки;
- — внесение заключительных поправок (например, учет избыточных активов).
Рассмотрим данный алгоритм подробно. В контексте доходного подхода возможно применение двух периодов оценки: прогнозного и постпрогнозного.
Прогнозный период имеет строгие временные рамки. На каждый его год планируется денежный поток, при этом оценщик может работать как с полным, так и с бездолговым денежным потоком.
Постпрогнозный период — долгосрочный период в оценке бизнеса, в рамках которого невозможно детальное планирование денежного потока на каждый год, причем оценщик оперирует средним денежным потоком, используя бездолговой тип. Переход от оценки бизнеса в прогнозном периоде к его оценке в постпрогнозном периоде возможен при условии стабилизации бизнеса, а также при условии, что изначально привлеченные заемные средства возвращены. Первое условие является обязательным, второе — желательным.
В рамках прогнозного периода оценщику следует осуществить планирование денежных потоков.
В соответствии с принципом наиболее эффективного использования оценщику следует выбрать тот вариант развития бизнеса, при котором его стоимость максимизируется. Это требует не только расчета, но и детального тщательного планирования денежных потоков с целью их оптимизации для повышения итоговой стоимости бизнеса. Данный аспект подробно рассмотрен в гл. 10.
В зависимости от периода оценки выбирается соответствующий метод ее проведения. При этом в случае применения доходного подхода два способа являются ключевыми.
Метод дисконтированных денежных потоков применяется в прогнозном периоде и подразумевает расчет текущей стоимости ожидаемых денежных потоков (PV(CF()).
Метод капитализации подходит для расчетов денежных потоков пост- прогозного периода. Расчет в данном случае более прост, поскольку подразумевает соотнесение среднего денежного потока (CF) к ставке капитализации (/’). Метод капитализации в оценке стоимости бизнеса представлен двумя основными модификациями. Первая из них — простая (прямая) капитализация — подразумевает в будущем периоде неопределенной длительности стабильные денежные потоки. Вторая модификация этого метода (модель Гордона) содержит допущение о положительной (возможно, что и отрицательной) динамике развития бизнеса — предполагается, что каждый год постпрогнозного периода денежные потоки будут увеличиваться со стабильным темпом (а).
Особенности ключевых методов доходного подхода отражены на рис. 2.1.
Рис. 2.1. Ключевые методы доходного подхода
Необходимо отметить, что помимо показанных на рис. 2.1 двух наиболее распространенных моделей капитализации, существуют еще три модификации — модели Инвуда, Хоскольда и Ринга. В них отсутствует допущение о неопределенно длительном сроке эксплуатации оцениваемого бизнеса, однако предполагается стабильный денежный поток, который генерируется в рамках срока полезного использования объекта оценки. Более того, упомянутые модели содержат требование о том, что оцениваемый объект должен не только обеспечивать определенный уровень доходности, но и гарантировать возврат изначально вложенного капитала.
Основная экономическая идея, на которой основаны упомянутые модели капитализации, состоит в следующем. Бизнес изначально создается как некий имущественный комплекс с определенными активами и подразумевает возможность получения денежных потоков в течение срока эксплуатации, а по истечении этого срока владелец может продать имущество. Наглядным примером этого может служить бизнес по сдаче в аренду недвижимости. Если же рассматривать сдачу в аренду (лизинг) активов, подверженных значительному износу или относящихся к категории специальных и связанных с рисками невозможности либо трудности их реализации, доходность по такому бизнесу должна быть выше. Она должна позволять инвестировать накопления в альтернативные объекты и обеспечить возврат капитала на момент окончания работы в данной сфере деятельности.
Главное различие моделей Инвуда и Хоскольда заключается в разном понимании того, что рассматривать в качестве альтернативного вложения. Инвуд оперирует рисковой альтернативой, т.е. подразумевает вложение средств в этот же бизнес либо в альтернативный, сопоставимый по инвестиционным условиям с оцениваемым. Расчет выглядит следующим образом:
где PV — текущая стоимость оцениваемого бизнеса; CF— среднегодовой денежный поток; i — ставка дисконтирования по оцениваемому бизнесу; t — срок, в течение которого ожидается получение денежных потоков.
Хоскольд рассматривает в качестве альтернативы безрисковые вложения, например приобретение государственных облигаций (R). Все остальные параметры модели идентичны модели Инвуда. Следовательно,
Модель Ринга следует рассматривать отдельно, поскольку она предполагает равномерный возврат капитала, т.е. требует от оцениваемого бизнеса возмещать сумму первоначальных инвестиций равными частями. При этом следует учитывать, будет ли сумма вложенного капитала полностью возвращена при продаже имущества в будущем или прогнозируется изменение стоимости активов. Расчет стоимости бизнеса будет иметь следующий вид: где /кап — ставка капитализации; i — норма доходности на капитал; iB03Bp — норма возврата на капитал; Д — ожидаемое снижение стоимости имущества в будущем, выраженное в процентах.
Оценщику необходимо иметь в виду, что использование моделей Инвуда, Хоскальда и Ринга может существенно снизить итоговую стоимость бизнеса, поскольку значение ставки дисконтирования в данном случае будет выше.
Выбор ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежных потоков используется в расчетах стоимости бизнеса. Дисконтирование полных денежных потоков для собственников осуществляется по ставке, учитывающей их предпочтения и риски (алгоритм ее обоснования будет детально рассмотрен в параграфе 2.3). Дисконтирование бездолговых денежных потоков производится по средневзвешенной стоимости капитала, показатель которой учитывает структуру и стоимость привлекаемого в бизнес капитала. Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC — Weighted Average Cost of Capital) имеет следующий общий вид:
где dCK — доля собственного капитала; d3K — доля заемного капитала; гск — норма доходности на собственный капитал; /крс — ставка по кредиту.
При расчете показателя WACC необходимо иметь в виду, что в некоторых странах, в том числе России, предусматривается возможность отнесения выплаты процентных платежей по кредиту к расходам при определении налогооблагаемой прибыли. Тогда расчет средневзвешенной стоимости капитала примет следующий вид:
где tax — ставка налога на прибыль.
Следует отметить, что законодательство РФ до 1 января 2015 г. разрешало относить к расходам только те процентные выплаты, которые начисляются по ставке, не более чем в 1,8 раза превышающей ставку рефинансирования (8,25%). Пороговая кредитная ставка, позволяющая относить процентные выплаты по кредиту к расходам, таким образом, составляла 14,85%. Поэтому в тех случаях, когда кредит был привлечен по большей ставке, расчет WACC осуществлялся следующим образом:
В приведенной формуле учет заемного капитала разбивается на две части: процентные платежи, обеспечивающие налоговую экономию, и процентные платежи, которые компания перечисляет банку, не имея при этом налоговых бонусов.
Однако с 1 января 2015 г. порядок отнесения процентных платежей по кредиту к расходам (признаваемым таковыми в целях исчисления налога на прибыль) изменился. По долговым обязательствам (кроме так называемых контролируемых сделок) расходами в целях налогообложения стало разрешено признавать всю сумму фактически начисленных платежей. При этом контролируемыми сделками признаются те, которые заключены между взаимозависимыми лицами, сделки с участием резидентов особых экономических зон или свободных экономических зон, налоговый режим в которых предусматривает льготы по налогу на прибыль, а также сделки, сумма доходов (сумма цен сделок) по которым превышают 1 млрд руб. (ст. 105.14 НК РФ).
Следует отметить, что для контролируемых сделок устанавливаются лимиты списания. Согласно Федеральному закону «О внесении изменений в статью 27.5-3 Федерального закона “О рынке ценных бумаг” и части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации» от 28.12.2013 № 420-ФЗ они составляют от 75 до 180% ставки рефинансирования (с 1 января 2015 г. по 31 декабря 2015 г.) и от 75 до 125% ставки рефинансирования (с 1 января 2016 г.).
Если компания одновременно использует несколько источников заемных средств и эти займы имеют разную стоимость, то расчет средневзвешенной стоимости капитала примет вид
В оценке бизнеса возможно использование трех основных видов средневзвешенной стоимости капитала:
текущий WACC используется в случае оценки действующего бизнеса, который не требует новых инвестиций и, соответственно, изменения структуры и размера капитала (в данном случае для дисконтирования без- долговых денежных потоков используются доли заемного и собственного капитала, имеющие место на момент оценки, и кредитные ставки по действующим соглашениям);
плановый WACC применяется, если оценивается новый бизнес или действующее предприятие планирует значительные инвестиции, которые изменят структуру и размер капитала (в данном случае доли заемного и собственного капитала необходимо определять, основываясь на бизнес- плане);
— долгосрочный WACC основывается на оптимальной структуре капитала, увеличивающей стоимость компании (обычно используют следующую структуру: 80% — собственный капитал, 20% — заемный, в расчетах также применяются долгосрочная кредитная ставка и долгосрочная норма доходности на собственный капитал).
Следует отметить, что текущий WACC, а также плановый WACC применяются в прогнозном периоде, долгосрочный WACC — в постпрогнозном периоде.
Наиболее частым и востребованным объектом оценки бизнеса выступает стоимость собственного капитала. Для ее определения оценщик может изначально работать с полными денежными потоками, дисконтируя их по норме доходности на собственный капитал. В данном случае применяется модель расчета Equity Model. Планирование денежных потоков при этом более трудоемко, так как на каждый период оценщик должен спрогнозировать расчеты с кредиторами, включая выплату первоначальной суммы кредита и процентов по нему.
Вторым вариантом является применение модели Entity Model, в рамках которой оценщик оперирует бездолговыми денежными потоками, ставкой дисконтирования по которым выступает WACC. Однако величина текущей стоимости бизнеса, полученная таким образом, представляет собой стоимость всего инвестированного капитала. Чтобы определить стоимость собственного капитала, следует вычесть сумму долгов, рассчитанную по балансовой стоимости (что проще для оценщика, но не совсем корректно) либо по текущей стоимости, которая учитывает, когда и как будет возвращаться заемный капитал (что более трудоемко, но точнее). Математическая интерпретация определения рыночной стоимости собственного капитала по двум рассмотренным моделям представлена в табл. 2.2.
Модели Equity и Entity в определении стоимости компании
Equity Model
Entity model
Источник: studme.org
3. Доходный подход.
Доходный подход (в отличие от сравнительного и затратного) направлен на получение данных об объекте недвижимости с точки зрения инвестора. При применении доходного подхода основой для расчетов служит доход, который, как предполагается, может принести объект недвижимости в будущем при его использовании в коммерческих целях.
Основой данного подхода является определение текущей стоимости будущих доходов, которые может получить собственник объекта недвижимости при коммерческом использовании оцениваемой недвижимости. Доходный подход заключается в перерасчете потоков будущих доходов в их текущую стоимость.
Общий алгоритм расчетов при использовании доходного подхода оценки предусматривает выполнение пяти операций. 1. Определение будущего валового дохода. Основываясь на данных годовых балансовых отчетов по доходам и расходам организации за последние 3 года, оценщик определяет валовой доход.
При этом определяются: • потенциальный валовой доход, т. е. доход, который объект может принести за год при полной загрузке площадей до вычета операционных издержек; • действительный валовой доход, исходя из потенциального валового дохода, из которого вычитаются потери при сборе платежей, и добавляется дополнительный доход от объекта недвижимости (например, от предпринимательской деятельности на территории объекта недвижимости или внутри него). 2. Вычитание операционных издержек.
Оценщик анализирует операционные расходы, необходимые для поддержания функциональной пригодности объекта и обеспечивающие получение валового дохода, которые отражены в балансе организации. 3. Определение и корректировка чистого (операционного) дохода. Корректировка чистого дохода зависит от предпринимателя.
В чистом доходе не учитываются расходы по обслуживанию кредитов и амортизационные отчисления. 4. Оценка и мультипликатор гудвилл. Гудвилл (Оксфордский словарь английского языка) определяется как «привилегии, передаваемые продавцом бизнеса покупателю; список клиентов или покупателей, признаваемый как отдельный элемент стоимости бизнеса».
5. Определение окончательной стоимости недвижимости. При этом могут использоваться методы капитализации доходов (прямой капитализации), дисконтированных денежных потоков и техники остатка. Количественные изменения стоимости денег во времени определены через функции сложного процента.
Основные методы оценки 1. Метод прямой капитализации используется, если прогнозируются постоянные или плавно изменяющиеся доходы. В основе данного метода лежит определение ставки капитализации (коэффициента капитализации), учитывающей как чистую прибыль от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости, так и возмещение капитала, затраченного на его приобретение.
Капитализация дохода – это процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта. Ниже представлена базовая формула доходного подхода: С = ЧД/К или V = I/R , (8.2.) где: С (V) – стоимость недвижимости; ЧД (I) – ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости.
Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна приносить недвижимость за период; К ( R ) – норма дохода или прибыли – это коэффициент или ставка капитализации. Коэффициент капитализации – норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.
Ставка капитализации – это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу. Существуют и другие методы расчета ставки капитализации: а) метод прямого сопоставления заключается в сравнении оцениваемого объекта с объектом-аналогом. Сравниваются основные характеристики объектов, на основе чего выбираются объекты-аналоги.
Ставка капитализации оцениваемого объекта берется одинаковой со ставкой объекта-аналога либо рассчитывается на основе среднего арифметического в случаемножества объектов-аналогов; б) метод связанных инвестиций (собственного и заемного капитала) применяется для покупки объекта недвижимости с использованием как заемного, так и собственного капитала: • ставка капитализации на заемные средства (ипотечная постоянная) определяется отношением ежегодных выплат по обслуживанию долга к основной сумме ипотечного кредита; • ставка капитализации на собственные средства (ставка капитализации собственного капитала). Общая ставка капитализации определяется путем взвешивания ее составных частей пропорционально размерам заемного и собственного капитала в общей сумме вложенного капитала.
Составляющая заемного капитала определяется как произведение ипотечной постоянной и отношения величины заемного капитала в общей сумме вложенного капитала; в) метод связанных инвестиций (земли и здания) применяется, когда можно точно рассчитать ставки капитализации по каждому компоненту имущественного комплекса: зданию и земельному участку. Суть метода заключается в определении взвешенных ставок капитализации для земли и здания, стоящего на ней.
Взвешивание ставок капитализации осуществляется в зависимости от долей этих составляющих в общей стоимости имущественного комплекса; г) Mетод Эллвуда является модифицированным методом связанных инвестиций (заемного и собственного капитала), учитывающим продолжительность периода капиталовложений и изменение со временем стоимости объекта недвижимости: Ro=Ye-M · C, (8.3.) где Ro – общий коэффициент капитализации, Ye – норма отдачи собственного капитала; М – доля заемного капитала; С – ипотечный коэффициент Эллвуда; д) кумулятивный метод учитывает в ставке капитализации поправки на риски, связанные с вложениями инвестиций, неэффективным управлением инвестициями, низкой ликвидностью фондов и др. Кроме получения прибыли в виде процентов по вложению капитала может также учитывать и время возмещения (возврата) вложенного капитала, т. е. к полученной ставке необходимо прибавить ставку возмещения капитала.
Она рассчитывается как отношение единицы к числу лет. Суть метода состоит в следующем: ставка разбивается на части, и если известны величины всех ее составляющих, то путем суммирования можно получить ставку капитализации.
Метод прямой капитализации основан на том, что доход от использования объекта недвижимости и выручка от его продажи капитализируются в текущую стоимость, которая и будет стоимостью объекта недвижимости. Общая формула для определения стоимости объекта недвижимости методом прямой капитализации выглядит следующим образом: Кдох= ЧД/Cкап, (8.4.) где Кдох – стоимость оцениваемого объекта; ЧД– чистый доход; Скап –ставка капитализации.
2. Метод дисконтированных денежных потоков предполагает установление продолжительности получения дохода от объекта недвижимости, прогнозирование величины денежных потоков; определение ставки дисконтирования. Применяется, когда динамика изменения дохода значительна или эти изменения имеют нерегулярный характер.
Ставка дисконтирования – это сложный процент, используемый при расчете текущей стоимости будущих платежей. Для определения используются различные методы: построения, сравнения альтернативных инвестиций, выделения, мониторинга.
А. Метод построения основывается на предпосылке, что ставка дисконтирования является лишь функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, связанных с приобретением, эксплуатацией объекта недвижимости и другими операциями. Б. В основе метода сравнения альтернативных инвестиций лежит положение о том, что аналогичные по риску проекты должны иметь аналогичные ставки дисконтирования.
В. Метод выделения предполагает, что ставка дисконтирования рассчитывается на основании данных о совершенных сделках. Г. Используя метод мониторинга, можно прогнозировать изменения ве роятной доходности объекта недвижимости на основе мониторинга рынка недвижимости, результаты которого официально публикуются.
Такой анализ позволяет выявлять тенденции изменения доходности альтернативных инвестиций. 3. Метод техники остатка предполагает капитализацию дохода, который относится только к одной из составляющих вложенных в объект недвижимости средств, тогда как стоимость других составляющих известна. Стоимость объекта недвижимости рассматривается в такой последовательности.
1. Вычисляется часть дохода за период, необходимый для привлечения инвестиций в составляющую с известной стоимостью, путем умножения ставки капитализации на величину стоимости. 2. Определяется величина дохода, который приходится на вторую составляющую (неизвестную), путем вычитания дохода, приходящегося на первую составляющую, из общей величины дохода. 3. Определяется стоимость второй составляющей путем деления приходящегося на лее дохода на соответствующую ставку капитализации. 4. Определяется стоимость объекта недвижимости путем сложения стоимости известной составляющей и рассчитанной стоимости неизвестной составляющей. На основе общих представлений о доходном подходе для каждого отдельного объекта недвижимости может использоваться та или иная группа принципов и методов оценки в зависимости от цели оценки.
Ограничение
Для продолжения скачивания необходимо пройти капчу:
Источник: studfile.net
Методы доходного подхода к оценке бизнеса
Доходный подход к оценке бизнеса базируется на принципе возможности получения дохода от эксплуатации объекта, который подлежит оценке. То есть на первый план выходит именно возможность извлечения дохода, а в итоге и прибыли: замысел и формула расчета при применении подхода заключается в определении текущей стоимости возможных доходов как от работы предприятия, так и от его продажи в конце периода извлечения доходов.
Доходный подход к оценке стоимости бизнеса обладает рядом преимуществ:
- возможность учета экономического устаревания компании;
- возможность учета доходности вложений в бизнес с акцентом на величину извлекаемой прибыли от продажи товаров или услуг;
- возможность учета хозяйственных и производственных затрат.
Существуют и явные сложности в применении такого подхода: он не дает возможности точно определить ставку дисконтирования прибыли компании, потому что для ее расчета не хватает рыночных данных, а сама экономическая ситуация крайне в стране нестабильна. Также возможны погрешности из-за недостатка и прозрачности данных при прогнозировании будущих доходов предприятия.
Существуют методы доходного подхода для оценки бизнеса, их всего два:
- метод дисконтирования денежных потоков;
- метод капитализации.
Метод капитализации дохода при оценке бизнеса
Оценка стоимости бизнеса методом капитализации доходов эффективна для предприятий, уже накопивших активы в результате капитализации их в предшествующие периоды. Использование данного подхода возможно, если достаточно данных для оценки, а доход от бизнеса стабилен и предполагается, что таким он и будет в дальнейшем.
Оценка стоимости бизнеса методом капитализации производится по формуле: чистая прибыль / ставка капитализации.
Метод дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса.
Денежный поток (ДП) – разность между поступлениями и оттоком финансов за установленный период. ДП бывает нескольких видов:
- номинальный (реальный);
- приходящийся на собственный капитал;
- приходящийся на инвестиционный капитал.
Метод дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса ориентируется на оценку компании, функционирующей в настоящий момент времени и планирующей продолжать свою деятельность в будущем. Актуален этот подход для новых компаний, у которых еще нет достаточной капитализации, но есть перспективы развития нового продукта и реальные преимущества, по сравнению с имеющимися или возможными конкурентами.
Метод дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса основывается на расчете стоимости чистого денежного потока от объекта оценки, деленного на ставку дисконтирования. При этом данная ставка эквивалентна ставке дохода, которая равнозначна рискам инвестора, вложившего средства в бизнес.
Источник: www.uphill.ru